证券时报多媒体数字报

  中小板究竟是不是亏损板？以发展的眼光来看，中小盘公司的净利润增长真相如何？在A股公司整体处于估值底时，中小板创业板的市盈率较A股平均市盈率溢价两倍多，这种溢价是否在合理区间？周期股估值修复行情之后，估值切换的机会会青睐中小板和创业板吗？且看国内中小盘股最杰出研究团队的专业分析。

  市场从上证指数低点2132反弹以来，中小板和创业板指数分别上涨15.5%和21.16%，大幅跑赢沪深300指数1.27%的涨幅。同期中小公司的相对估值溢价水平也大幅提升。截至6月20日，中小板和创业板动态市盈率水平分别为28.4倍和34.6倍，相对全部A股的估值溢价水平达到了2.19倍和2.67倍，从低点以来大幅反弹了14.6%和13.8%。

  相较于银行股估值的持续下探，中小公司的持续高估值溢价开始为市场所担心。但我们认为，当前中小公司的估值溢价存在其合理性，并仍有潜在提升空间。同历史比较，当前中小公司的相对估值水平同历史均值的中小板和创业板分别为2.18倍、2.81倍市净率大致相当，并未出现明显的高溢价。国际比较，经济转型期中小盘估值溢价长期中轴也多在2倍附近：日本转型期中小公司估值溢价波动区间在0.9~2.4倍之间，之后回归至1.5~2倍；美国互联网时期溢价波动区间1.1~10.3倍，泡沫破灭后持续回落至2倍附近；美国2005年之后的新能源转型期，中小公司估值溢价波动区间1.3~2.7倍，2009年后逐步回归到2倍附近运行。因此，当前A股中小公司的估值溢价水平并未明显偏离合理区间。

  从中小公司估值溢价的背后驱动因素来看，宏观环境变化对中小公司估值溢价波动存在显著影响。经济大幅下滑阶段，中小公司估值溢价会迅速收窄；而一旦经济见底反弹，中小公司估值溢价也迅速攀升；等到经济趋势逐步明朗后，中小公司估值溢价会重新呈现调整回落至长期运行中轴的态势。对比当前市场环境，虽然市场依然在纠结经济和政策的背离，但政策“存量挪移”式放松必将改变经济数据环比节奏。最新5月数据显示：实际投资增速回升，外贸数据开始企稳，通胀加速回落，经济逼近短期底部信号愈发显著。在此过程中，经济逼近底部仍将助推业绩弹性关注度，这将继续保证中小公司相对收益；下半年市场面临估值切换，稳定成长类中小盘公司有望逐步获得超额收益。在经济见底前我们继续看好中小公司的投资价值，原因如下：

  一是业绩高弹性驱动中小公司短期反弹力度。历史经验表明，在经济短周期见底反弹的过程中，中小公司业绩呈V形变化而大公司业绩呈U形变化，中小公司业绩反映的速度和力度均优于大公司。最新公布的738家上市公司的半年报业绩公告显示，已披露中小公司2012年二季度单季净利增速环比改善明显，并已开始由负转正，短周期业绩见底的概率较大。我们预计三季度上半季度很可能出现经济短期底探明驱动的反弹行情，而中小公司的高业绩弹性将保证其在这种短周期反弹过程中获取相对收益。

  二是长期确定性将保证中小公司的结构收益。借鉴日本转型期（1973~1983年）经验，转型期虽然国民生产总值（GDP）增速中枢持续下移成常态，但行业之间结构分化显著，代表长周期转型方向的行业公司净利增速和市场表现均优于传统行业公司。从A股市场来看，相对于中小板和创业板，主板公司多集中于金融、采掘、交运等周期性行业；而中小公司多集中于机械设备、医药生物、电子等代表转型力量的新兴和消费行业。对比日本，我国经济转型期，受益于长周期结构转型的中小公司未来盈利增速和市场表现将具备更高确定性。

  三是政策预期驱动的主题投资热情利好高弹性中小公司。为应对经济的持续下滑，政策调整开始加速，近期陆续出台的产业政策也催生了中小公司的主题性投资机会。目前来看，节能环保、LED照明、新能源汽车等领域将成为短期政策主题热点，而后续其他新兴产业政策的放松也将为中小公司带来更多想象空间。

  综上，我们短期继续看好中小公司的相对收益，配置上建议继续关注享受短周期业绩见底弹性、受益长期转型的政策主题、及拥有估值切换机会的稳健成长类公司三类投资标的，继续推荐政策拐点已现的医药、即将迎来三季度景气高点的电子、以及环保、核电、安防等受益长期调结构的政策主题，并建议积极增配部分有望享受估值切换机会的稳健成长类公司。

  （作者系平安证券首席策略师）