证券时报多媒体数字报

  根据我们的预测，全市场整体净资产收益率（ROE）目前处于下行趋势，未来一年的低点大约在8.6%。

  数据显示，今年一季报剔除金融、石油石化的A股净资产收益率（滚动一年）为9.87%。按照杜邦分解，一季报剔除金融、石油石化的A股销售利润率为4.4%，已经接近前两轮周期的底部；资产周转率为0.78，距离2009年的低点0.73大约6%的差距；资产负债率从2009年以来稳定在62%到63%的高位。即使假设未来去杠杆力度较大，一年内下滑至2006到2007年的平台，均值大约58%，下滑幅度约8%。综合来看，未来一年剔除金融、石油石化的ROE的低点将高于8.6%。其他条件不变的情况下，估值的下行空间最大为11%。

  但是分行业来看，中游制造行业的ROE经过了大幅下滑，未来下滑空间不大；下游行业的ROE都处于高位，未来有下滑风险。

  销售利润率方面，上中游已经下滑，下游仍在高位经济下滑过程中。由于成本与价格下行的先行滞后关系，上游、中游、下游行业的毛利率会依次下滑，分别经历利润率下滑、企稳、回升三个阶段。目前来看，煤炭、有色、钢铁、化工、建材、机械行业的销售利润率已经回落至接近底部；而下游除了农业、纺织之外，基本都处于高位。上游资源行业：煤炭行业销售利润率出现底部反弹；有色金属行业销售利润率仍在下行。中游行业：钢铁、化工行业销售利润率已经接近2008年的底部；建材、机械行业销售利润率大幅下滑。可选消费行业：汽车行业销售利润率从2010年以来缓慢下行；家电行业销售利润率从2009年下半年以来维持在高位。日常消费行业：农业、纺织服装、餐饮旅游、医药行业销售利润率缓慢下行；食品饮料行业销售利润率上升至历史最高；商贸行业销售利润率环比好转。

  （作者单位：华泰联合证券）