证券时报多媒体数字报

  2012年1~4月，规模以上白酒企业营收、净利同比增长30.7%、45.5%，增速分别较2011年下降9.6个百分点和6.4个百分点，其中2012年4月白酒营收、税前利润分别增26.6%、52%，4~5月白酒销售产值增27.5%。我们认为财务指标数据可以从两个方面进行解读，一方面，4~5月增速对比2011年和今年一季度的增速继续放缓，经济下滑和治理“三公”消费的影响开始显现，三季度业绩增速则可能继续放缓；另一方面，受益于经销商体系强大库存吸纳能力和去年二季度的相对低基数，1~4月白酒营收和净利在食品饮料各主要子行业中继续保持最快，预计白酒行业二季度的业绩相对仍可保持较高的增速。

  下半年白酒机会与风险

  下半年白酒的机会将与风险并存。机会方面，我们认为白酒行业最重要的观测指标——茅台一批价，可能在3个月内出现反弹，刺激因素是中秋旺季、终端渠道库存持续下降、厂家保价政策开始发挥作用，时间点有可能从8月中旬开始。而风险则在于，3月28日温家宝总理发表治理“三公”消费的言论后，以一线白酒为首的白酒需求加速下降，这可能导致此前持续扩张的白酒产业链开始收缩，使得中秋旺季的价格反弹时间和幅度均会有限，如茅台一批价估计涨幅可能仅10%~20%。由此，市场可能从三季度开始调整对2013年出货量和价格涨幅的预期。当然，必须提醒的是，上述逻辑的核心在于“三公”消费治理对需求的抑制作用继续体现。

  茅台仍是赚钱最确定品种

  茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份4家一线白酒公司一季度营收、净利增速分别达到44.7%和55.0%。增长原因是量价齐升的推动，同时释放业绩的意愿较强，预计今年4家一线白酒公司的全年营收、净利增速达39.9%和47.6%。草根调研情况显示，2012年初至今高端酒终端需求不旺、二批商进货热情低，预计下半年将传导到上市公司报表，导致上市公司下半年的业绩增速可能低于上半年。

  销量方面，我们认为茅台产能释放的动力和能力较强，2012年量增25%问题不大。相比之下，我们预计五粮液、泸州老窖可能控量保价，销量增幅存在低于预期的可能性。一线白酒2012年市净率（PE）仅为17倍，低估值已经反映了下半年业绩增速放缓的悲观预期。若8、9月份“两节”前需求回暖、渠道补货热情提高、一批价触底回升，则其估值水平有望出现回升，因此现阶段可提前布局。

  非一线白酒分化加剧

  一季度非一线白酒中9家公司的营收、净利分别增长33.7%和41.8%，增速低于一线白酒。我们认为，非一线白酒行业的增长动力主要来自四个方面：一是高端白酒提价之后为非高端白酒留出了巨大的价格运作空间；二是中西部经济处于快速发展期，市场容量扩张速度很快；三是洋河、郎酒的成功对各地方政府有刺激，政府愿意给予名白酒企业激励机制上的支持；四是新经销商持续涌入酒水行业，渠道注入推动非一线白酒的增长。我们认为上述增长动力2012~2013年仍然存在，但将逐步减弱，预计2012年非一线白酒公司的分化将加剧，恢复增长期尚未结束的汾酒、沱牌、酒鬼酒等公司将继续保持高速增长，而部分阶段性成长瓶颈已显现的非一线白酒公司增速将放缓，并可能需要较长的时间消化高估值。

  标的方面，我们建议关注沱牌舍得、山西汾酒、酒鬼酒。沱牌舍得处于营销改革的第三年，我们估计二季度公司的营收仍有望增长60%；由于基数效应，汾酒增速有望自二季度开始较一季度显著上升，估计能达到60%；酒鬼酒仍保持快速增长势头，我们估计二季度营收仍有望增长100%，净利有望增长约200%。

  （作者系平安证券分析师）