证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 陈中

  私募股权投资（PE）一级市场洗牌之际，正是PE二级市场萌发之时。

  随着PE行业陷入低潮，有迹象显示，越来越多的有限合伙人（LP）和基金管理人（GP）都开始利用PE二级市场这个“中途退出”渠道实现PE资产流动的目的，PE二级市场的交易机会也随之出现。

  根据清科研究中心的报告，私募股权二级市场通常是指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，该市场交易通常也包括从GP手中购买部分或所有投资组合的交易行为。目前，无论是在欧美国家、还是在国内，PE二级市场的交易行为均以第一种情况居多，即LP的份额转让为主。尤其在中国，在PE投资人通常以个人资本为主体的情况下，一些LP急需利用PE二级市场实现PE基金的退出和资产变现。而在这个市场仍处于萌发阶段之时，PE二级市场是选择公开交易还是私下交易，交易双方是否成熟，就显得十分关键。

  全民PE退潮

  二级市场应运而生

  如果说PE一级市场是“头啖汤”，那么PE二级市场显然是不那么显眼的“剩菜”。

  根据基母投资董事总经理石育斌的观察，两年前他们提到PE二级市场这个概念时，业内很多同行还不能理解，皆因彼时PE一级市场投资火爆。但去年以来，随着PE行业进入洗牌阶段，全民PE热潮逐渐降温，PE二级市场开始受到越来越多的关注，专注于私募二级市场流通的中介机构也逐渐进入大众视野。成立于2009年的基母投资，也就是在此时开始发力。据介绍，基母投资是中国第一家专注于私募股权二级市场投资与服务的专业性机构。

  石育斌说，“一级市场发展到一定程度必然会导致二级市场引起人们的注意。直投PE基金在经历野蛮生长之后，必然要进入‘精耕细作’的阶段。”

  清科研究中心近期发布的报告指出，目前私募股权二级市场投资潜力巨大。由于2003～2005年为中国私募股权募资活跃期，而多数基金的投资周期在5～6年，这意味着，大多数PE基金目前已投资完毕并逐渐进入收获期。在募、投、退等市场压力逐渐增大的情况下，2011年以后以解决流动性为主要因素的二级市场投资机会陆续涌现。

  石育斌则认为，这个市场兴起的根本原因是PE资产固有的缺乏流动性问题。有些LP出现资金需求，希望变现PE资产；也有些LP本身没有强烈的资金需求，只是为了优化手中的PE资产配置。出于这些原因，形成了PE二级市场的卖方；另一方面，有些机构或个人希望购买某些经过募集期和开放期、已经关闭了的基金份额，或者为了间接分享某些好项目经营成果而购买基金份额，这就形成了PE二级市场的买方。

  另据权威PE市场研究机构Preqin2012年全球LP投资战略调查，现阶段有19%的LP认为私募股权二级市场为最佳投资机会，16%的LP认为在2012年之后依然有较好的投资机会。LP认为，私募股权二级市场投资机会要高于风险投资基金、大中型并购基金和成长基金等。

  迈向新繁荣周期

  潜在规模惊人

  中国PE二级市场的潜在规模到底有多大？可能谁也说不清。

  据统计，2010年全球私募股权二级市场的销售额高达250亿美元，为2009年的3倍，比2008年的历史高点还要高出近70%。石育斌认为，从全球范围来看，私募股权二级市场从2010年已开始向新的繁荣周期迈进了。

  曾有业内人士测算，2003年～2011年国内PE的投入金额超过1万亿元人民币，其中只有不超过15%的本金已经退出，这意味着仍有8000多亿元的投资尚未退出，这可能是中国PE二级市场的潜在规模。

  清科研究中心分析师刘碧薇对记者表示，8000亿元只是一个理论上的数字，真实的情况或许并非如此。LP提前退出的渠道有很多种，例如有相当部分LP的退出是直接将基金份额卖给其他LP，或者卖给基金管理人，这种内部交易就不能算作PE二级市场交易的范畴。

  基石资本合伙人、董事总经理陈延立就给记者举了这样的例子，曾有LP提出以20%的溢价，将股权卖给他们。陈延立认为，现阶段PE二级市场仍然是一个夹缝中的机会型市场，可能难以形成大的体量。清科研究中心的报告也指出，中国LP多以散户为主，仅有少数机构投资人、政府机构以及政府引导基金持有少数基金份额，而且所拥有的份额规模较小且比较分散，很难促成大规模的交易。

  交易方式：

  公开还是私下？

  2010年，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，成为国内首个私募股权基金二级市场交易的平台，也正式开启了PE二级市场交易的公开化进程。

  不过，目前的现状是，由于多数PE二级市场的交易都是LP的份额转让，因此交易多在私下进行。公开交易的多为国有创投企业转让，有些地方政府还针对国有创投的股权转让出台了相应的管理办法。例如，上海和深圳都要求国有创投在产权交易机构公开进行。

  “一个多方认可的交易平台缺点就是难以保证私密性。”石育斌说，据基母投资了解，目前很多交易私下进行，其优势在于买方往往为卖方所熟知，交易成本（比如尽职调查、法律文件起草和审核等）较低，也更容易得到基金GP的认同；缺点就是，如果卖方身边恰恰没有合适的买方存在，就可能导致交易的停止，而且交易价格上因为没有竞争，可能导致溢价较高。拥有多年PE市场经验的外资股权交易机构LGT Capital Partners全球执行董事兼中国区首席代表方远告诉记者，相比通过公开形式竞价，海外投资机构也大多倾向于私下交易。

  “多数交易在私下进行其实并不奇怪，这反映了PE的本质属性。”石育斌说，私募股权基金的“私”字，不仅指不公开募集，也包括不公开进行项目投资。也就是说，私募基金的融资和投资两个环节都可以是不公开的。PE二级市场交易，不会也不应该破坏私募基金的“私”募本质。