证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 陈中

  中国PE二级市场大发展的机会已然到来。怎样看待目前市场上买方匮乏的状况？哪些因素将成为影响未来中国PE二级市场发展的关键？证券时报记者就这些问题采访了两位国内外知名母基金管理机构的负责人——北京道合金泽投资管理有限公司（下称“道合金泽”）执行合伙人葛琦、LGT Capital Partners（下称“LGT”）全球执行董事兼中国区首席代表方远。

  买方匮乏意味着有发展空间

  证券时报记者：纵观国内PE二级市场，目前本土人民币非专注型或专注型的PE二级市场买方都十分匮乏，买方多为外资母基金（FOF，也即基金中的基金）以及外资投资银行，您怎么看这种状况？

  葛琦：从中国PE二级市场目前的买卖双方来看，买方，尤其是专业的买方比较少。主要是因为这个市场的交易本身就比较复杂，无论是交易的定价、交易结构都更为复杂，需要专业机构来操作，而中国PE行业发展的历史较短，具备这种专业能力的机构自然就比较少。

  对于目前参与PE二级市场的买方来讲，这种现状既有好处，也有坏处。好处是，买方缺乏就意味着有空间发展这个市场；坏处是参与市场运作和宣传的人员与机构很有限，一个专业化的市场还没有完全成型。

  方远：买方匮乏的状况，源于国内PE二级市场现在面临的交易难题。另外，从买方的角度来看，可能也并清楚怎样估值，谁来估值，怎样成交。此外，从PE二级市场的本土买方来看，机构投资者参与度还不够。目前保险公司从理论上来讲是可以投资PE二级市场的，但囿于监管规则的限制和要求，实际上并未成行。从卖方的角度来讲，目前市场上卖家的一个明显的特点是“不愿意亏”，对于所出让资产的价格并没有一个合理的预期。这些原因都造成了目前PE二级市场有机会、但交易并不是特别活跃的现状。

  未来可探索PE基金证券化

  证券时报记者：随着2010年《北京金融资产交易所私募股权交易规则》的发布，国内PE二级市场开启了公开交易的进程。不过目前绝大多数PE二级市场的交易仍是私下里进行。您怎么看待这两种交易方式？

  葛琦：PE二级市场的转让毕竟是商业交易行为，交易者一般对私密性要求高比较自然，尤其是卖方，可能都不太愿意去公开“提前退出”的行为。总体而言，私下交易要多过于公开交易。我们目前的PE二级市场交易机会主要来源于GP和卖家。

  不过，并非所有PE二级市场交易都是如此私密，很多国有出资为主的PE的权益转让，原则上都是在产权交易机构公开进行的。将来如果某些产权交易所有这些资源和能力探索证券化的进程，针对一些稳健型的优秀的PE基金，把基金的份额变成可交易的份额，开发出份额化的产品，将比较适合公开交易。不过，从金融资产交易方式来看，一般来说大宗交易往往比较适合私下的协商交易进行；而份额化的小额交易，往往比较适合公开市场操作。

  方远：在国际市场上，公开交易过程首先是由PE二级市场的中介机构拿到项目资源，将项目包装好，再找到两三家比较可能成交的FOF，通过几轮竞价达成交易。更多的情况则是直接通过有限合伙人（GP）或者卖家。一般来说，私下交易更受欢迎。就我们参与的PE二级市场交易来看，基本上是“二八开”：20%的交易公开完成，80%的交易是私下完成的。

  买方专业能力有待提升

  证券时报记者：您认为哪些因素将决定中国PE二级市场的发展前景，影响行业发展的瓶颈会是什么？

  葛琦：目前我们还没有明显感觉到市场发展的瓶颈。业内讨论比较多的定价问题，实际上也是买方专业能力的问题，买卖双方的讨价还价也是正常的市场行为。对于买方来说，关键在于识别PE资产的质量，作为专业的机构需要迅速地作出判断，由于PE二级市场的交易往往时间要求比较紧，这就会对买方的专业程度要求更高，不仅要识别资产质量，也要判断GP的质量。道合金泽的业务模式是既做PE基金投资，也做PE二级市场投资，这方面的优势就比较明显。

  方远：首先是政策因素，PE二级市场的发展绕不开政策因素。这个市场到现在还找不到一个对口的监管部门，未来究竟是归到哪个部门还是哪几个部门监管，甚至是不是可以考虑不用监管等等，这些问题将决定这个市场的长期命运。第二是卖家与买家的成熟度问题，成熟的买卖双方有利于这个市场的快速发展。第三是这个市场应该有合理的风险和回报，让卖家、买家、中介机构有良性互动，让市场的买家有合理的退出预期，同时卖家也能满足流动性需求、套现需求等。

  链接

  葛琦：北京道合金泽投资管理有限公司执行合伙人。道合金泽（Diligence Capital）是中国领先的专业组合基金管理机构，近两年连续被中国有限合伙人联盟（CLPA）评选为最佳人民币FOF。

  方远：LGT Capital Partners全球执行董事兼中国区首席代表。LGT是全球排名前十位的私募股权母基金管理机构，目前在全球管理220亿美元的对冲基金和私募基金，其专注于全球PE二级市场的基金规模达30亿美元。