证券时报多媒体数字报

  浏览近期财经舆论，发现有一些观点认为中国正在经历一场资产负债表衰退。言下包含两层意思：第一，当前的衰退要经历很长时间；第二，刺激政策无用。这个判断倒也与当下的资产价格走势颇为呼应。

  “资产负债表衰退”这一概念最早由野村证券首席经济学家辜朝明在其2009年的著作《大衰退》中提出。辜朝明研究日本1990年代开始的20年萧条之后发现，日本经济之所以长久地陷于泥潭无法自拔，就是因为日本经历的是一场资产负债表衰退。简言之，即日本的居民、企业与政府的资产负债表受到损害，在修复之前，经济都无法真正复苏。这一概念类似平常我们所说的“负翁”。举例而言，某企业20亿的权益，举债80亿，获得100亿的资产；如随后发生危机，资产价格大幅下跌，比如跌至60亿，则此时企业已经资不抵债，账面上已经破产。

  由于当时日本政府拒绝让账面破产的企业及银行真正破产，所以在1990年代之后日本出现大量的“僵尸企业”。这些企业生存下去的目的已经不在于扩大投资生产，而是努力还债，使权益科目转正，企业恢复正常正向价值。所以这一理论就能解释为何日本政府与央行费九牛二虎之力，量化宽松10年之久，但日本经济与通胀仍毫无起色。尽管利率已减至0的最低水平，但企业与个人毫无负债动力，去杠杆而非加杠杆成为不二选择。

  吊诡的是，个人理性的选择却可能成为整个社会的非理性决策。居民与企业去杠杆的努力（努力还债与加紧处置之前负债购入的资产），加剧了资产价格下跌的速率。当居民企业辛苦半天偿还一笔资金后，突然发现资产价格又下跌了，自己的资产负债表毫无修正。

  这一螺旋式的紧缩下跌局面被1930年代美国经济学家费雪概括为“债务-通货紧缩理论”。费雪研究1930年代大萧条后发现，居民与企业过度负债是大萧条的主要原因。危机发生后，企业为了清偿不当债务，被迫降低处理自己的产品与资产，这一行为导致物价水平下跌，出现通货紧缩，而通货紧缩的出现又再次加剧了企业的真实债务水平，从而出现企业越偿还债务、债务越多的负向循环。除非居民与企业的不当负债清偿完毕，整个社会的物价重新出现通胀情形，否则资产负债表式衰退不会结束。

  根据以上理论实例，资产负债表衰退的特点可以概括为：第一，整个社会的杠杆率快速上升，不当负债增多；第二，由此带来的过高的资产价格无法支撑；第三，去杠杆的行为与下跌的资产价格形成螺旋紧缩效应。对比当下中国的情况，2009年以来，居民、企业与政府的负债水平快速上升，符合第一个特点；但第二个与第三个特点却并未出现。一方面，城镇化行进中的中国，对于房地产的真实需求仍然存在，可以在一定程度支撑资产价格；另一方面，目前居民收入仍在增长，并且尽管目前经济状况不佳，但失业潮却并未出现，也使得居民及企业仍有能力偿还先前负债。明斯基的危机三段论，在投机阶段，只要债务人的现金流能够覆盖利息，是可以维持的。

  实际上，在政策稍一放松的刺激之下，土地与房地产价格已经止跌回升。鉴于目前中国的负债大部以土地或房产作为抵押，尽管有现金流的错配，但只要抵押物价值不发生变化，只要银行存款不出现大规模的外逃（从欧美目前的经济形势来看，资金外逃的概率显然是很低的），则被动大幅收缩杠杆的情形不会出现。在中国目前的货币财政体制之下，土地与房地产价格不出现大幅下降，则债务——资产价格螺旋下跌的局面不会形成，资产负债表衰退不会发生。现在的困境，更多的是一种利润表式的衰退，当过高的库存逐步消化之后，经济重新向上（尽管目前看，力度不会太强）的概率是很大的。

  资产负债表衰退与“明斯基时刻”以及奥地利学派提出的“创造性毁灭”描述的是同一种情形。然而不同的派别提出的应对方案却大不相同。辜朝明先生在《大衰退》中对日本政府大加赞扬，认为正是日本政府的积极财政政策，弥补了企业与个人去杠杆的副作用，避免了一场更大的危机。然而，我们似乎也可以说，正是日本政府迟迟不愿让这些“僵尸企业”、银行破产，才导致了日后长达20余年的去杠杆困局。2001年小泉政府痛定思痛，下决心处置银行不良债权，从而恢复日本银行的正常放贷能力，使日本经济出现了久违亮点。这说明，应对大萧条，创造性毁灭似乎是更佳的选择，尽管这可能会带来短期的剧痛。 （作者供职于中国农业银行金融市场部）