证券时报多媒体数字报

  编者按：最近一次欧盟峰会，一系列经过长期讨论的举措达成一致，这其中包括承诺最终允许欧洲救助基金直接参与银行业资本重组，批准1200亿经济刺激计划等核心内容，全球资本与资源市场对本次峰会取得的成果反应强烈。那么，欧洲给市场带来的这个惊喜是流星短暂绽放，还是能引导欧洲再度回归正确航线的灯塔呢？启动拯救欧元的举动，展示出全新的欧元区力量博弈的格局，让我们从核心问题和细节处考量本次体制上的突破。

  联盟失灵

  犹如枫丹白露峰会的翻版，欧盟峰会的运作方式随意、不可预测，且意味着权利高度集中于几名关键人物手中

  旨在拯救欧元的欧盟峰会，显然已同意采取措施以努力拯救欧元。上周举行的峰会，其整体情形和结论勾起了一些观察人士对往事的回忆：幻想提前破灭，成员国领导人坚持绝对不会有任何牺牲的论调，“消息人士”和不具名官员不断散布消息，深夜制定边缘政策，然后各国政府首脑之间通过高度个人化的程序敲定协议。这就是欧盟峰会的运作方式——随意、不可预测，且意味着权利高度集中于几名关键人物手中。这犹如枫丹白露峰会的翻版，不过此次商讨协议的会议室想必因为健康法规的缘故而不再像以往那样烟雾缭绕。

  走进本次峰会，我们发现了一个以前明显没有发挥作用的欧洲货币联盟。走出本次峰会，我们发现了一个现在也没有发挥作用的货币联盟。然而，化解联盟失灵的尝试似乎确实一直没有中断。与往常一样，在这样的场合比较重要的是细节，且失望的可能性也仍存在。谈及欧元完全抛弃怀疑情绪不太现实，但鉴于欧盟成员国政策首脑已在某些重要领域取得的进展，我们应对未来抱有信心。

  欧元区的缺陷

  如今的欧元区结构存在两个致命的缺陷。一是缺乏财政联盟或财政一体化。二是缺乏一个最终借款人，即通常所谓的“银行业联盟”

  评价欧元区不会或没有发挥作用的话，20年来经济学家一直在说。经济学家为探究欧元区作为货币联盟如此运转不灵的原因，已作出了巨大努力。如今的欧元区结构存在两个致命的缺陷。一是缺乏财政联盟或财政一体化。二是缺乏一个最终借款人，即通常所谓的“银行业联盟”。欧盟峰会在解决这两个问题上取得了一些进展。

  峰会已同意形成一个“真实的货币联盟”，为此目的的一体化路线图预计于10月份提交。这引发了一个问题——如果欧元区并非“真实的”联盟，那它是什么？当然，这是欧元区的财政一体化标准，是朝正确方向迈出的一步——尽管并非全然意料之外。这是否会演变为现代版的马斯特里赫特条约尚有待观察；也许不会，或至少在10月份之前不会。马斯特里赫特条约是精心筹备的结果，目前没有充足的时间提出一个条约。而且全国性的政治争论表明现阶段也许难以接受进一步签署一体化条约。

  对于可信贷款人最后求助对象的功能，明显已有更大进展。欧元区共同基金（欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制）向银行直接注资的能力，是向前的重要一步。当然，欧元区在共同的银行监管结构到位的情况下才会允许这种情况发生。在无法对国家银行体系挥舞银行监管的“公用大棒”及极端封闭的情况下，建立汇集起来的欧元区资产重组基金的“公用胡萝卜”，将造成无法接受的道德风险。

  欧元区建立共同监管的目标今年年底前会解决。请记住，欧洲央行数年来一直倡导共同的银行监管机构。筹备工作可能相对更先进。这取决于幕后实际进行了多少筹备工作，我们对于今年年底的公共监管应有个时间表概念。

  公共银行结构运行的关键条件

  最有意义的关键条件是，主权和银行体系负债之间的关联，需令人信服地打破。若不打破关联，那么银行体系会导致主权风险，主权风险会导致更大的银行体系风险。这样的恶性循环必须打破

  对于公共银行结构运行正常的经济性，有些关键条件。

  银行监管和银行救助选择，必须完全符合欧元区特点。一个国家不多，一个国家不少。这种符合要求最大化货币政策的有效性。英国央行拥有的优势是，它可以通过影响货币成本（利率）以及货币传导机制（银行贷款意愿）来管理货币政策。欧洲央行迄今还没有后者的权威性。欧洲央行，或同伴机构，应对银行有充分的权威，这样才能影响货币传导机制。

  主权和银行体系负债之间的关联，需令人信服地打破。若不打破关联，那么银行体系导致主权风险，主权风险导致更大的银行体系风险。迄今为止，银行流动性已被市场否认，但银行则能够从欧洲央行那里获得流动性。不过，作为银行担保人的主权国家还没有能力获得欧洲央行的流动性。因此，当银行体系出现问题，市场只有拿主权国作为问题的解决出口。这意味着银行体系流动性问题已演变成主权国的流动性问题。若打破这种链条，那么政府债券市场的风险溢价可被移除，实际收益率因此应会下降。

  向银行注入资本的任何过程，都需要从政治过程中剔除。开展另一场无休止的欧洲峰会来批准注资的想法，并不令人满意。处在压力之下的银行体系非常脆弱。反应要迅速，若在不增加风险溢价或危及其他金融机构的情况下能够解决问题，就不要政治干预。

  银行系统能力的远景设想

  就流动性注入而言，事实上它们并没有改变当前银行的偿债能力。有所改变的是谁来为银行的偿债能力最终买单以及银行与主权国之间的关联

  让经济学家来对长期前景做一番幻想：如果这一方案能正常运转，支付机制（Target II）失衡问题就会变得越来越无关紧要。在英国就没有类似Target II的机制来调和约克郡（Yorkshire）和萨里郡（Surrey）之间的资本流动平衡，因为这根本没有必要。英国银行自身就负责资本周转，即Yorkshire的存款人为Surrey的贷款提供资金。如果经过多年演进，欧元区出现真正一体化的银行业解决方案，那么各国间的资本失衡就会内部化而集中在私营部门，央行协调银行间系统转移的角色也会逐渐消失。

  当下的状况对欧洲央行意味着什么？显然，峰会上传达的欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）能够在二级市场购买政府债的信息，将会降低欧洲央行进一步采取对称处理（SMP）操作的机率。公平地说，在收益率能持续降低的情况下，债券收益率的下滑也降低了这一风险。我们不应完全排除SMP，因为欧洲央行在混乱的市场中也能灵活地采取行动。而EFSF或ESM操作则不太可能具有灵活性。因此，如果收益率由于市场失序而上升，但并非仅仅保持在高位，则SMP就是必要的。

  就流动性注入而言，事实上它们并没有改变当前银行的偿债能力。有所改变的是谁来为银行的偿债能力最终买单以及银行与主权国之间的关联。尽管到目前为止银行信用违约互换（CDS）已经做出部分积极反应，但尚不清楚这是否会突然使货币市场变得更富成效。货币市场正常化需要的不仅仅是欧元区雄心壮志的口号。因此，流动性注入的经济效用很可能仍然较低。

  因此，对欧洲央行而言，问题并不在于额外的货币宽松政策是否能在真正的经济意义上富有成效，而是银行系统未来是否对额外的流动性具有需求。如果答案是肯定的，则欧洲央行就必须提供流动性，再次推出长期再融资计划（LTRO）。如果答案是否定的，则欧洲央行就不太可能改变其政策立场。 （作者系瑞银投资银行环球经济研究部副主管、高级环球经济师）