证券时报多媒体数字报

  编者按：市场广泛预期6月底7月初见分晓的第三轮量化宽松政策的谜底终未能撩开面纱。继欧洲央行按兵不动后，美联储选择了“缓兵之计”。在众多指标显示美国经济仍在向疲弱态势进一步转化的背景下，美联储还可以有哪些作为？扩张资产负债表可不可为？进一步购买抵押债效果会维持多久？“缓招”的背后，说明美国的经济形势还没有到下“猛药”的时候，同时，美联储正在力保新一轮量化宽松的门槛。他们想让时间来选择答案。

  茅瑞·哈瑞斯 托马斯·加拉格尔

  美联储延长“扭转”操作

  基于对经济增势疲弱的判断，美联储决定延长“扭转”操作至2012年底，继续购买2670亿美元的6年~30年期国债，同时将卖出相同金额的3年以下期限短期国债。目前的零利率则将维持至2014年底。

  美联储大幅下调对经济增长的前景展望。与4月24日~25日的联储会议声明相比，6月19~20日美联储公开市场委员会（FOMC）议息会议后的声明，对经济增长前景进行了显著下调。

  美联储承认“最近几个月就业增长有所放缓”，并指出“居民支出似乎比年初时增长得更慢”。而4月24日~25日会议称，“最近几个月劳动力市场状况有所改善”、“居民支出和固定资产投资继续增长”。展望未来，美联储认为，经济增长由“缓慢回升”向“非常缓慢地回升”转变，而未来失业率由“逐步下降”向“仅仅会缓慢地”降至合适水平。

  基于这些判断，美联储将2012年国内生产总值（GDP）增速预测，由4月时的2.4%~2.9%大幅下调至1.9%~2.4%，并下调了2013年、2014年的增速预测；美联储将2012年失业率预测，由4月时的7.8%~8.0%上调至8.0%~8.2%，并上调了2013年、2014年的失业率预测。

  基于上述对于经济增长势头疲弱的判断，美联储决定延长“扭转”操作至2012年底。美联储将继续购买2670亿美元的6年~30年期国债，同时将卖出相同金额的3年以下期限短期国债。美联储认为，延长“扭转”操作“有助于给长期利率带来下行压力、使广义金融条件更加宽松”。而对于目前的零利率，美联储仍然选择将其维持至2014年底。

  量化宽松门槛提高

  美国经济面临的两大主要风险：欧债危机造成全球金融市场动荡、国内财政政策的潜在拖累，未来都有进一步爆发的可能，因此有必要将弹药留待更需要时候。美联储的这一“缓招”，为其应对后续风险赢得了时间。

  在近期经济数据疲弱、尤其是就业市场重回颓势的情况下，美联储进一步放松政策的选择基本符合市场预期。然而，在美联储的诸多政策选项中，延长“扭转”操作是程度相对适中的一个。我们认为，美联储此次选择了延长“扭转”操作、而没有进一步扩张资产负债表，如采取第三轮量化宽松政策，为未来进一步放松预留了空间。

  一方面，当前美国经济虽遭受波折、但总体情况仍好于去年三、四季度，并没有到需要“下猛药”的危急关头；另一方面，美国经济面临的两大主要风险：欧债危机造成全球金融市场动荡、国内财政政策的潜在拖累，未来都有进一步爆发的可能性，因此有必要将弹药留待以后更需要的时候使用。我们分析，美联储的这一“缓招”为其应对后续风险赢得了时间。

  事实上，美联储在声明中非常明确地指出“随时准备采取进一步行动”，该措辞要显著强于此前声明中的“随时准备调整所持有的证券头寸”。伯南克在会后的新闻发布会上也称，“目前的情况下，我们仍然有相当大的空间来实施更多刺激，并且我们随时准备这么做”。劳动力市场将是进一步放松的触发因素。伯南克在新闻发布会上指出，“我们将主要考察劳动力市场，如果劳动力市场无法持续复苏，就表明需要进一步的政策刺激”。伯南克并未对核心通胀居高不下表示担忧，显示在就业（经济增长）和通胀两大目标中，美联储当前更加倾斜于前者。

  扩张资产负债表，是未来放松的可能方式？伯南克在新闻发布会上称，“在未来一段时间内，我们不可能再进一步延长债券持有期限了，因为在这方面我们已经做到了极致。因此我们不得不采取其他措施来给经济提供刺激”。我们认为，这背后反映的是美联储当前持有的短期国债规模有限，经过此次“扭转”操作延长之后，将无券可卖。这也暗示资产负债表扩张、即购买债券，可能是美联储未来的选项。而如果未来美联储果真决定推出新一轮量化宽松，其很可能会选择购买抵押支持债券（MBS）。

  虽然资产负债表扩张可能是美联储未来的选项，但未来新一轮量化宽松的门槛仍然很高，毕竟美联储会留待最危急的时刻再使用这一“猛药”。更深入地，对于美联储量化宽松操作的效果，市场甚至美联储自身，都往往从凯恩斯主义出发、过于关注长期利率，而忽视了量化宽松对货币信贷这样的数量型指标的作用——后者恰恰是货币主义学派所强调的。诚然，在正常情况下，货币主义所强调的数量型传导机制由于货币乘数、货币流通速度不甚稳定（金融创新层出不穷）而被人们所淡化。但是在当前经历了金融危机和多轮非常规货币政策之后的非常时期，反倒是利率传导机制变得不甚顺畅。

  因此，在当前环境下我们不应忽视货币主义所强调的数量型传导机制。从这一角度来看，量化宽松已经取得了正面效果：虽然效果存在滞后，但经过两轮量化宽松，美联储毕竟已经使得银行体系超额储备大幅增加、并在随后推动了银行信贷复苏，这将支撑GDP增长。在前两轮量化宽松的数量型效果正在显现的情况下，我们认为出台新一轮量化宽松需要形势出现足够程度的恶化。

  9月FOMC会议宜重估政策

  未必等待扭曲操作结束才采取行动，未来联储新政策选择，还包括把零利率的承诺延续至2015年；扩大资产负债表，购买国债或MBS。

  从全球主要市场看，上周欧洲和英国两大央行的宽松政策符合市场预期，然而中国降息却超出市场预料。此外，丹麦国家银行为了保持其货币与欧元之间的汇率稳定，把政策利率下调至零，同时把存款利率下调至0.20%。发达国家的经济复苏面临阻碍，在去杠杆化的大环境中，央行实行的货币政策对经济和金融市场的影响力逐步下降，而且鉴于公众的压力，央行难以实施更积极的货币政策，加上中国经济增长下行风险增大，不利风险资产的前景。

  扭曲操作结束前，美联储有望出台更多宽松措施。2012年下半年的美联储公开市场委员会（FOMC）议息会议日期：1、7月31日~8月1日；2、9月12日~13日；3、10月24日；4、11月11日。

  即使美联储延长扭曲操作至12月底，市场的疑问依然存在——在什么情况下美联储才会推出下一波宽松政策？

  美联储在6月已把劳动力市场的表现作为调整政策的条件之一。我们认为，美国6月份就业报告令市场失望，使联储进一步实施宽松政策的概率增加，可是目前的经济数据还不足以驱使联储在7月31日至8月1日的会议中作出政策变动。不过我们相信，随着美国的经济惊喜指数达到65的负值，经济数据很有可能在月底之前进一步恶化。

  市场需要知道进一步宽松的门槛有多高。伯南克在7月17日和18日国会的讲话将给市场带来线索。不过，我们认为9月12日~13日的FOMC会议是美联储重新评估政策的好时机。首先，这是一次为期两天的会议，美联储将更新经济预测，而且伯南克还将在会后举行新闻发布会。美国总统大选前的最后一次会议举行日期是10月24日，届时选举将进入最激烈的阶段，因此联储出台新政策的概率相对较低。

  美联储未必等待扭曲操作结束后才采取行动，新的政策选择包括：如果美联储决定在总统大选前推出更宽松的政策，最有可能行动是修改利率指导——把零利率的承诺延续至2015年。我们认为这个调整引起的政治批评将是最轻微的；另一个选择是扩大资产负债表，购买国债或MBS，也有可能同时购买两者；再次延续扭曲操作的可能性相对较小，除非美联储决定卖出三年期以上的债券。

  （作者系瑞银首席美国经济学家、莫尼塔全球宏观经济学家）