证券时报多媒体数字报

  复苏之初的强劲表现过后，美国企业资本开支已有所放缓。2010年一季度至2011年三季度，实际非居民固定投资平均折年增幅为10.4%，逆转了衰退时期降幅的三分之二。然而，2011年四季度至2012年一季度，非居民投资增速放缓至平均仅3.6%的水平，而且我们预计本季度增幅仅为2%。

  我们认为，资本开支放缓的背后，有以下四个主要原因：

  1、积压需求降低。2008年~2009年衰退期间，美国的企业大幅削减资本开支，导致设备和软件类的投资水平低于折旧速度。最明显的一个例子，是交通运输设备的企业投资从峰值到谷底下滑了70%左右。此类资本品的投资水平较折旧速度如此之低，以至于设备保有量在2009年下滑了8%左右。

  投资支出的较低水平显然是不可持续的，而且经济企稳后势必出现反弹。这一“积压需求”，可能是复苏早期阶段资本开支强劲增长的主要原因。举例来看，交通运输设备的企业投资自2009年一季度触底以来增长了160%。这与美联储主席伯南克对今年早些时候失业率下滑的解释原因具有相似之处：企业在衰退期间的削减力度可能过高，而且近期开始迎头追赶。尽管积压需求可能在过去两年发挥了重要作用，但未来其对商业投资的提振作用应会减弱。投资支出强劲反弹，同时设备保有量如今呈上升势头。当前设备和软件类投资占GDP（国内生产总值）的7.5%~8.0%，与上一轮扩张期间的水平相当。商业房地产领域可能存在积压需求，该领域投资支出仍接近历史低点，占GDP的2%左右（商业房地产指建筑设施总体商业投资减去采矿相关建筑设施的投资）。但似乎其他因素正抑制该领域支出。

  2、“加速器”效应有限。与此密切相关的一个概念是“加速器”效应：当经济活动回暖时，企业往往因预计未来产量将会增加而加大投资。经验证明有关投资支出的这种思考框架非常有效：大多数投资支出模型都计入了对GDP增速的滞后效应。

  复苏初期以来，加速器效应的积极作用有所减弱。实际GDP同比增速从2011年年中的3.5%降至一季度的2.0%，同期实际国民总收入增速从4.3%降至2.0%，工业产值增速从7.2%降至4.3%。此外，有迹象显示企业盈利增速的预期有所下降。虽然盈利预期仍温和向好，但过去3至6个月盈利增速预测大幅下调。如果企业自己的内部盈利预测也同样悲观的话，这或许是企业投资受到抑制的另一项因素。

  3、金融状况收紧。过去三年企业的金融状况明显改善，但去年夏季以来总体金融状况有所收紧。2011年7月以来，高盛金融状况指数(GSFCI)上升了60个基点左右，隐含的对GDP增速的冲击约为90个基点。对于企业而言，信贷息差显著扩大，意味着外部融资成本上升。今年上半年美联储的高级信贷官员调查也显示，工商业贷款放贷标准较2010年和2011年有所收紧。金融状况收紧，可能也对近几个季度的投资支出造成了压力。

  4、政策支持力度下降。最后，我们发现有证据表明，政策支持力度下降可能发挥了一定作用。首先，环保局今年年初开始执行的发动机监管政策可能临时提振了2011年对特定种类资本设备的需求。其次，联邦红利折旧税收抵免政策可能小幅提升了四季度支出，但随后一季度这一效应消退了。加速计提折旧的规定，使得公司可全额减记在2011年末之前投入使用的符合条件的投资。该规定将到期失效，而且2012年度仅50%符合条件的投资可能于服役首年予以减记。

  尽管存在一些不利因素，但资本支出的高频数据并非全都表现疲软。例如，重卡销量稳定增长，而且实际上5月增速大幅上升。根据衡量商业投资意愿的调查，并没有迹象表明企业正搁置其资本支出计划。

  因此，我们认为最可能的结果是企业固定投资继续温和增长。积压需求似乎不再足以支撑资本支出快速增长。除非金融状况进一步恶化，否则较可能的情形是固定投资不会收缩。

  （作者系高华证券全球宏观分析师）