证券时报多媒体数字报

  4月份之后，中国经济出现了明显的下行趋势，时至7月，仿佛有愈演愈烈之势。随着经济数据的不断超预期回落，市场对中国经济的信心也在超预期回落，市场的情绪开始进入极度悲观的状态。

  我们曾提出，一季度中国经济的状态在库存周期中只是限产保价，而随后将进入量价齐跌，也就是所谓的主动去库存阶段。碰巧的是，中国的库存周期调整规律往往是调整开始17个月会触到价格的底部，而自2011年3月到2012年7月，恰好17个月。

  当然，如果7月、8月出现一个价格的低点，目前看来也不一定是库存周期的最终低点，因为最终低点的形成往往要经历一个底部测试的阶段，这类似于从超跌反弹到确认反转的过程，实际上是从价格超跌的机会向需求好转的机会演化，也就是从投机推动向需求推动变化的过程。这个过程预计在2012年三季度至2013年二季度之间出现，什么时候是最终低点，我们无法预测，但经济筑底过程的确已经开始了。这与前期经济的衰退状态还是有本质的区别，所以，我们一直对今年的市场并不悲观。

  就短期来看，我们需要等待的第一个时点，就是经济价格弹性恢复的时刻，而价格弹性的恢复的寻找方法自然是超跌。所以，未来的市场风格一定会朝着新的超跌逻辑转换，这个问题的核心可能是价格的超跌，也就是说，我们要先从价格超跌的行业中去寻找机会，这些无疑都是中上游的周期品。也许在经历了上半年的虚假复苏预期之后，市场对这个玩法已经渐渐失去了兴趣，库存周期反弹又当如何，这是市场今年以来对周期品的一贯态度，这种逻辑的根源就是中国经济的固定资产投资和货币刺激模式已经走到了尽头，从而周期品的每次反弹都是卖出的机会。不过，未来真的如此暗淡吗?

  所谓百足之虫，死而不僵。在工业化的框架下，显然中国只是需要转型，而原有的模式只是增速回落的问题，中国的经济增长仍然要依赖固定资产投资。而且，世界工业化史的规律是，就中长期来看，投资模式的自我强化才是稳定经济增长的必由路径。从这个意义上看，中国经济的垄断和进一步集中可能还未真正到达边界。

  就短期来看，我们强调的是，经济的结构性恶化是在经济的波动中逐渐解决的，纵然中国经济有不少问题，也不妨碍经济周期性的运动，所以，在这个时点上把周期性行业彻底看淡的观点可能会在短期受到经济规律的反驳。那么，经济怎样才能实现产业升级？我们认为出清是升级的前提，在这次的量价齐跌之后，企业确实有时间去思考应该如何去升级。

  由此来看，经济的触底以及未来新的短周期的出现是不可改变的。按照我们中期报告的观点，中周期的第二库存周期应该在2013年中期启动。这也意味着，从两年的时间跨度来看，中国经济仍存在向上波动的过程，周期性行业真不一定是一直暗淡下去。

  纵然周期性行业必将走向增速的收敛，但把中期问题短期化对证券投资历来是无益的。所以，现在需要做的，纵然首先是经济转型和制度变革，但更迫切的则是首先研究出清，然后是研究波动，这是周期问题。制度变革固然是根本的，但经济自身的结构调整及产业组织变化更具有可行性。

  上面的铺垫除了对未来的思考外，还想说明一个问题，就是在这种逻辑下，我们已经从短期复苏的逻辑向中期过渡，要思考哪些行业是真实的复苏，这才是穿越的核心。但任何的增长都是具体而非理想化的，我们真不能单纯从升级或者新兴的角度去看待行业。在这个即将触底的时点上，我们需要沿着从出清到升级的路线，沿着从价格反弹到需求反弹的路径，寻找行业由短期到中期的机会。而在长期的周期研究中，库存周期的定律告诉我们，如果第二库存周期兴起，那就是从中游展开，因为出清促使大家去思考未来，从而才有升级的开始。现在被市场抛弃的机械化工等中游行业，也许正处于中期底部附近。

  （作者系中信建投证券分析师）