证券时报多媒体数字报

  A股市场有一个独特的现象，每当二级市场低迷的时候，一级市场反而热气腾腾，新股不断发行。因此，每当熊市来临，停发新股既是投资者的诉求，也是管理层安抚人心难以避免的招数。不过，今年以来，或者说自IPO新政以来，虽然市场呼声不断，但管理层以市场化改革为由，拒绝了停发新股的诉求。一方面，二级市场萎靡不振；一方面一级市场IPO价高量大，源源不断。对此，投资者大惑不解，认为上市公司不理性，不应该在这样的情况下不顾二级市场投资者的利益而滥发股票。

  在这些人看来，二级市场处境尴尬的主要原因之一是一级市场新股不断发行，因为新股发行上市分流资金。不过，这样将股价涨跌与新股发行串联在一起并没有可靠的依据。股价涨跌与资金多寡理论上并没有什么因果关系。相反，新股上市虽有分流资金资金的意味，但也带来新资金，这倒是不可否认的事实。因此，一味埋怨新股发行挤兑二级市场，颇有点从现象到现象的味道。

  值得注意的是，虽然一级市场新股发行与二级市场涨跌没有必然的因果关系，但一级市场与二级市场存在某种联系是不可否认的。这种联系具体表现在：若二级市场热络火爆，一级市场会受惠，因此新股发行的价格会高一些，发行量会大一些；相反，若二级市场低迷，新股发行会价量齐跌，乃至消失若无。而现实正好印证了这一点：一级市场非常畅旺，公司排队等候上市。这表明上市价格不低，IPO一定是有利可图的。与此形成对照的恰是二级市场的投资者处在水深火热之中。这种反差构成了独特的风景。对我们而言，重要的是解释其背后的原因，理清其具体的作用机制。

  造成一二级市场反差明显的直接原因在于一二级市场被人为地隔开了，没有有机地联系起来，衔接在一起，好像水位高低不一的两个池塘：一个在上，一个在下。由此，从一级市场向二级市场的过渡不那么顺畅，会形成明显的水位落差，表现在股价上就是新股上市股价下跌，一级市场的高股价要经由二级市场慢慢消化。如果一二级市场衔接良好，没有水位落差的话，二级市场就不会受新股的拖累。

  以此观之，A股市场的情况似乎比上述所说的情形更复杂。20多年来，新股破发很少出现，并不能因此说新股发行的数量与价格与市场需求吻合。如今，破发屡见不鲜，也不能说明一二级市场形成了有效的反应机制，更不能证明它们之间建立了有效的联系。因为新股的高价破发对IPO的制约非常微弱，这既表现在IPO整体的高价水平上，也表现在庞大的破发群体上。

  需要指出的是，无论是过去那种很少出现破发，还是如今的破发对IPO无法形成有效制约，其内在原因都是相同的，即一级市场因为一些独特的机制使得新股首次公开发行（IPO）能够被人为地控制着。也就是说，有一种奇特的机制一方面能保障一级市场的发行，同时也能让疲弱的二级市场接受一级市场传递过来的新股。我们需要挖掘的，是什么因素，通过什么途径制造了IPO过高的价格，而且使得一级市场基本不受二级市场的影响。

  资料显示，IPO新政以来，尤其是5月份以来，参与二级市场新股炒作的投资者绝大多数是亏损的。这至少说明三个问题：一是新股上市定价不低；二是投资者对新股的热情很高；三是投资者学习、吸取教训的能力有限。因此，客观而言，作为市场的参与者，投资者在促成目前这种不堪局面中所起的作用是不容忽视的。他们看待市场的方式、所具有的理性程度以及对市场的反应机制等因素决定了他们的行为选择与他们对待新股的态度与取舍策略。浅白地说，这就是耳熟能详的“博傻心理”在其中起了相当的作用。

  当然，仅仅用“博傻心理”来解释并不全面，也失之客观。因为心理取向也是条件反射的结果。A股市场的投资者之所以不为二级市场所动，敢于高价接受IPO新股，除了赌博冒险的心理因素之外，一定还有更实质的因素在起作用。这些因素使得新股上市破发的可能性不大，打新是有利可图的。即使像目前这样，上市破发的可能性增加了，但上市首日破发被套的可能性仍然非常小。

  由此，我们注意到了这样一个现象，即新股上市首日换手率普遍很高，大多超过75%。如果连续计算上市首两日的换手，其比率绝大多数超过100%。至于其后的走势，则一半看大盘，一半看公司质地了。一级市场投资者在新股上市头几天尽快走路，是多数人奉行的基本原则。所以，只要想办法能支撑两天时间，IPO就算成功了，就是万事大吉了。一般而言，对于发行公司与券商投行而言，如何应对这样的局面就是他们的中心工作。由于缺乏长效机制的制约，IPO发行不必承担长期的经济责任与相关风险。这既为发行方短期行为提供了动力，也降低了其长期面临的压力，所以，我们看到发行人在上市之前的策划、包装、业绩粉饰以及宣传，很多都是围绕成功脱手这个任务来部署的。

  另一个值得关注的现象是，在IPO过程中，以券商投行为中心的机构投资者是新股发行询价、申购的主力。尽管我们在这些方面进行了一些改革，包括扩大询价队伍以使询价机构多元化以及扩大询价区间等，但以发行上市为目标的短期利益诉求还是没有出现原则性变化。这也许就是我们看到的为何新股上市首日换手率高企的根本原因。

  发行公司与券商投行为核心的机构投资者之所以能够配合默契，施展绝技，能在一级市场卖出脱离二级市场水平的高价，则又与券商、基金所遵循的独特的利益机制关联颇深。可以说，利益短期化机制主导了新股IPO，主导了发行公司与机构投资者的行为选择，从而制造了IPO高地。而浓厚的投机心理与社会土壤又为新股IPO提供了有利条件。这就是我们看到的一二级市场冰火两重天的奥妙所在吧。