证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 苏容若 见习记者 王砚

  与资本市场的焦灼关注相比，身处“风暴眼”的新东方异常平静。除了简单的说明之外，新东方称鉴于正在调查未做更多说明，俞敏洪的个人微博截至昨天下午对此亦未置一词。多位业内人士在接受证券时报记者采访时表示，新东方的股权结构调整是符合商业逻辑的行为，从已披露信息看暂未发现违规之处，可变利益实体（VIE）模式虽存在灰色地带，但整体来看仍属安全有效。

  业内人士认为“很正常”

  “没什么问题，目前来看这是一种符合商业逻辑的行为。”某大型国资私募股权投资公司（PE）人士告诉记者，他所在公司投资了不少欲赴海外上市的公司，其中包括采用了VIE结构的教育行业公司。“个人推测新东方被调查的原因，可能是针对VIE股权调整之后是否续签控制协议等，也就是说上市公司对VIE的控制关系是否还存在。”

  罗仕证券中国区首席代表马峻在接受证券时报记者采访时指出，新东方股价的暴跌以及中概股的一并下跌，很可能是投资者担心SEC会对VIE结构另眼相看，或是在财务处理上做出调整，比如无法像过去那样合并VIE的财务报表。马峻表示，“虽然VIE在中概股中比较常见，但是美国投资者对VIE并不是很熟悉，在市场好时对估值没什么影响，但是当市场不好、投资者顾虑很多时，就容易抛售”。

  此次新东方事件遭热议的另一点在于“无对价”。据新东方介绍，俞敏洪控制的实体通过“无对价协议”受让其他10名股东的股份。前述大型国资PE人士及一位服务于多家外资PE的资深律师均表示，在VIE结构下，VIE股东并无分红等收益权，相关权益归属上市主体，由此无对价转让亦属正常。

  “以新东方为例，VIE在本次股权转让之前的所有股东，包括俞敏洪控制的实体在内，都可以说只是挂名股东，收益权等都已经通过协议转移给了上市主体。如果由我担任新东方的律师，对那些已经离职并且已经出售新东方股权的股东，我也会建议这些股东不再持有VIE股权。考虑到很多事务的处理都需要股东签字，在将来可能出现不必要的障碍。”这位律师对证券时报记者说。

  VIE仍属法律灰色地带

  尽管业内人士认为此次新东方VIE股权调整“很正常”，但投资者谈VIE色变并非小题大做，VIE结构目前仍属法律的灰色地带。由于上市公司的收益通过对VIE的协议控制获得，一旦协议被撕毁，利益受损方没有明确的法律救济方式及先例可参考。今年2月，中国银监会前主席刘明康曾表示，VIE背后的制度空缺是一个“陷阱”，亟待解决。在支付宝事件之前，VIE结构在中国已经运用并发展了十多年，但国家相关部门一直未出台任何法律法规对VIE结构的合法性进行规定。

  “考虑到VIE的特殊风险，我们通常会建议所服务的外资PE委派人持有VIE公司1/3以上股权，因为修改章程、股东大会特别决议一般都需要2/3以上才能通过；或者是建议外资PE委派人员出任VIE公司法定代表人或控制公章。但是，很多外资PE由于缺乏可派驻人士，或出于规避风险等种种考虑，往往很少采取这种措施。”前述资深律师告诉记者。上述大型国资PE人士亦表示，其公司也很少采取类似措施。

  不过，在支付宝事件之后，美国及香港等地的监管机构均加强了对于VIE结构的关注。马峻告诉记者，目前在香港市场，除了外资限入行业公司能被允许采用VIE结构，目前一般的VIE结构公司已经很难上市。

  尽管存在灰色地带，但记者采访的多位业内人士均对VIE模式表示认可。前述资深律师指出，虽然出现过支付宝事件这样的案例，但VIE结构从整体上看仍是安全有效的。

  该律师举例说明，此前被认为VIE结构存在巨大风险的双威退市事件，其中存在较大的误读。“双威有两部分资产，其一是采用VIE方式控制的远程教育资产，其二是采用股权方式控制的三所学院资产。出事的恰恰是采用股权方式控制的资产，而采用VIE方式控制的资产由于做出了一些特殊安排，对各种权限的约定非常细致，反而没有出事。换句话来说，双威案例说明了管理层控制公司运营、营业执照、公章所带来的风险，而非VIE的风险。”这位律师告诉记者。