证券时报多媒体数字报

  2012年二季度全球经济继续笼罩在不利因素交织的阴影之下，尽管欧洲央行和美联储继续实施宽松的货币政策，希腊政治危机得到解决，欧盟峰会出乎市场意料地就援助资金使用等问题达成协议，但这些利好因素并没有改变金融市场震荡运行的格局，全球主要股指大幅震荡。

  欧洲市场融资压力呈现两极发展：在美国国债收益率持续走低、德国短期国债收益率甚至跌至负值的同时，西班牙、意大利等国的主权债价格再次下跌，收益率逼近或超过欧央行启动长期再融资操作（LTRO）前的水平，6月末两国十年期国债收益率升至6.52%和5.77%。在各种不利因素的影响下，二季度全球经济复苏动力有所减弱，欧元区经济处于衰退边缘，各国工业生产普遍下滑，6月份大部分国家制造业采购经理人指数PMI指数走势疲软。继2011年全球贸易增速比上年大幅放缓7.1个百分点之后，今年上半年国际贸易继续呈现增长乏力的格局，尤其是各国对欧元区出口贸易明显萎缩。国际货币基金组织（IMF）在7月16日发布的《全球经济展望》中，将今年全球贸易增速的估值下调0.3个百分点至3.5%。

  事实上，自2009年以来，欧盟当局一直忙于应对日益深化的主权债危机，但各国实施财政整顿、欧央行流动性操作以及提前建立ESM基金等措施，并不足以弥补欧元区缺乏统一的财政安排和欧央行无法履行最后贷款人职能等制度性缺陷，南欧国家主权债危机和银行业风险之间的恶性循环仍未打破，经济前景不容乐观。

  首先，欧元区经济处于衰退边缘。尽管一季度欧元区生产总值（GDP）实现近零的增长率，避免了在技术上落入衰退的境地，但经济增长动力大幅衰减。根据欧盟委员会今年春季做出的预测，2012年欧元区GDP增速为-0.3%，其中重债国希腊、葡萄牙、西班牙、意大利GDP增速分别为-4.7%、-3.3%、-1.8%、-1.4%，显示债务危机对经济的影响仍在发酵。

  其次，工业生产继续放缓。根据市场研究机构Markit Economics公布的最新数据显示，6月份欧元区制造业PMI为46.4，该指标在过去十个月中有九个月都低于50，德国（PMI）也连续5个月位于荣枯线下，显示工业生产活动持续萎缩。

  再次，失业率居高不下。受劳工制度缺乏弹性和高福利政策影响，欧元区劳动力市场状况堪忧，重债国失业率持续攀升。5月份欧元区失业率为11.1%，创下1999年欧元发行以来新高。希腊、西班牙失业率分别达到21.9% 、24.6%，两国青年失业率甚至高达52.1%，这意味着就业困难可能由周期性问题向结构性问题演变。

  同时，欧元区主权债与银行业危机有互相推动、继续深化的可能。截至2011年末，欧元区债务占GDP比例已升至87.2%，远超60%的警戒线。成员国之间债务关系复杂，风险敞口巨大，仅德国、法国对南欧五国的债权就分别高达7040亿美元、9110亿美元，约占两国GDP的22.3%、35.9%。另一方面，欧洲国家信贷资产规模庞大，银行业杠杆率较高，西班牙、葡萄牙、法国、德国银行业资产占GDP比例都在200%左右，如果各国政府不能采取有效措施，抑制主权债危机与银行业危机之间的传染效应，欧元区爆发全面危机并非耸人听闻。

  此外，紧急性救助资金规模不足。虽然欧央行通过两轮共计1万亿欧元的LTRO缓解了市场的流动性危机，但除此之外欧元区应急机制安排并不充分，危机救助资金规模偏小。即使ESM提前在7月份启动，整个欧元区的援助资金仅有1万亿欧元（其中还包括IMF提供的资金以及已向希腊等国支付的4855亿欧元），与潜在风险相比规模明显不足。

  最后，欧元区体制改革进程滞后于危机发展。由于德国总理默克尔所在的基民党连续遭受地方选举挫折，她在加大援助力度问题上的立场趋于强硬，坚决反对在无财政联盟的情况下发行统一债券，这使得欧元区一体化进程与博弈复杂化。对于刚刚结束的欧盟峰会，虽然股市、债市做出强烈反应，但与其说这是对峰会成果的肯定，倒不如说是市场长时间单边发展后的技术性反弹——大会决议虽然提及建立一体化的金融框架、动用ESM资金补充银行资本等措施，但篇幅仅为7页的报告使用虚拟或可能语气“would”和“could”的地方分别高达12次，对许多措施的技术性环节语焉不详，比如由哪家机构承担银行监管职责，文章就采用了“将全面研究授予欧央行银行监管职责的可能性”这种含糊其词的说法。因此，此次峰会很可能跟过往的一样，无法抑制危机的深化。

  总之，目前欧债国存在资产负债表衰退风险，同时欧元区主权债务危机与银行系统危机存在愈发突出的叠加风险，而且主权债务危机与银行系统危机呈跨国传染态势。而令人遗憾的是，当前欧盟和IMF的援助方案，更多是流动性纾困，很难遏制资产负债表衰退。因此，当前欧盟和IMF若不对症下药地出台针对资产负债表衰退的救助方案，欧元区风险或将成为不定时炸弹，使欧盟乃至全球经济陷入严重的不稳定和不可预见之中。  （作者系越秀金融集团副总经理、金融研究所所长）