证券时报多媒体数字报

  在上一篇里我们谈到，在短期（1年），A股的股价与价值（净资产）的变动之间没大关系，而在长期（10年）大有关系。那么，除了净资产，股价和其他的基本面指标的关系怎样？

  先说增长。如果问在10年里，收入、利润还是净资产与股价的相关性哪个更高？想必不少人会说是利润，不过，从数据来看，答案应该是净资产——在A股与美股都是如此。

  从散点图的分布来看，股票净资产与价格的变动排名，在10年的周期里呈一个比较聚拢的、正态的纺锤形分布，这说明这两者之间的相关性是显著、而且有效的。相比之下，收入与利润这两个指标与价格之间的关系也呈正态纺锤形分布，但相较净资产的比较图宽泛、散乱。

  这是一个违反“常识”的结论，即在长期，股票净利润对价格的指导意义并不如净资产。不过，如果考虑到金融资本的估值与产业资本在长期的统一性，以及大部分公司的利润增长趋同性高于特异性（也就是说现金流折现法在普遍意义上来说并不那么好使），这种现象就可以被理解了。

  在比较完增速以后，我们再从3个方面、共6个时间点（包括期初和期末）比较盈利能力对股价变动的影响：上期和当期ROE（净资产收益率）的高低、ROA（总资产收益率）的高低和销售净利润率的高低。我们发现，期末的盈利能力与区间内股价的变动，有微弱的正相关关系。期初的盈利能力则完全没有指示意义。

  问题是，价格的变动由基本面的变动与对基本面的估值共同决定。那么，期末盈利能力与区间股价的相关性，到底来自于其会带来更高的估值、还是更高的基本面增速呢？从数据来看，在区间中的任何一个时点，ROE与估值高度相关，而与区间净资产增长有一些正相关性，但并不高。看来，当期高ROE对高股价涨幅起作用，主要是通过估值、而不是基本面。

  问题是，当期的高ROE在长期并不能决定股票价格的增长，因为时点上的高ROE与区间内的价值增长之间并没有显著的相关性。换言之，今天的好公司不见得是昨天的好公司，也不见得是明天的——但是它可以显著决定今天的金融资产估值高低。

  在这种情况下，价值发现者就陷入了一个悖论：ROE在短期决定了股票估值的高低（以及股票的价格），但在长期对价值的增长并没有显著的决定意义。而价值的增长在短期对股票价格没有什么决定意义，但在长期决定了股价的增长。

  怪不得价值投资这么难！

  与此同时，我们还观察到一个现象，即A股在过去十多年里，ROE和PB（市净率）的关系正在加强，而这种相关性在美股很久以前就存在了。这也是A股投资者开始慢慢重视价值发现的一个佐证。

  但是，既然ROE在长期无法对股价的增长起到多大的指导意义，那么在短期追逐ROE的高低，在概率上来说，对长期的股价增长并没有太大的意义。长期决定股价的因素是价值的增长，而价值来自持续性的优质盈利能力、而不是短暂的高盈利能力。这也许就是为什么即使在美国，那么多的投资者也无法打赢市场的原因。

  值得注意的是，在美股ROE和PB的比较图中，我们持续看到一些“旁支”现象。这些现象意味着，不少美股公司有着非常高的ROE，但只有非常低的PB。这种现象在A股并不明显，但在美股频繁出现。这是由于某些特殊的行业分布造成的吗？我们列出了细分行业公司的数据，并没有发现明显的证据：同行业公司的数据散点分布似乎只是市场的缩减版。不过，也许这些“旁支”的存在，是有些美国价值发现者可以如此成功的原因之一：因为你总是能以很低的价格买到一些不错、至少是现在不错的公司。 （作者单位：信达证券）