证券时报多媒体数字报

  ●正当北欧的夏天最终来临时，欧债危机也跟随升温。西班牙已处在一个震荡的下行螺旋中，可能需要三驾马车彻底的救助。不过，救助计划允许西班牙向私人投资者借钱，对西班牙的救助可能也会适用于意大利。

  ●欧洲央行可能会再度干预二级债市，以此作为对西班牙救助计划的支持。为能令该行比以往更大胆，EFSF（欧洲金融稳定基金）/ESM（欧洲稳定机制）可能会发放损失担保，还可能会宣称不优于私人债权人。此举从政治角度说可能较为困难，但也是无耐之举。

  ●德国不可能反对欧洲央行进一步参与解决危机。对于德国政府而言，乞求欧洲央行出台解决方案，比从议会通过新融资议案要容易得多，明年是选举年，欧债危机将成为重要的竞选话题，民众对此的批判和反对情绪在增长。

  ●欧元一直在跌向我们1.20的3个月欧元/美元预估值。当然，欧元很可能跌破此价位，如果欧洲央行显示出积极行动的意愿，欧元可望暂时获得支撑。欧洲央行有可能在未来数月进一步大幅扩大其资产负债表，这最终应会推低欧元。

  北欧终于迎来夏天，但随着气温的攀升，到现在几乎成了传统的夏季市场危机看来已经开始。在6月欧盟峰会后，市场人士及官员们都满怀希望地认为做得已经够了，足以确保我们风平浪静地度过假期季。但自那时以后，情势再度恶化。西班牙10年期公债收益率几乎每小时都在创历史新高，而收益率曲线在变平，这可以说是债市承压的一个非常令人担忧的信号。同时，欧元/美元正在迅速跌向1.20，这个价位是2010年8月以来最低点。

  西班牙

  需要彻底救助计划

  西班牙是最近危机的焦点，眼下看趋势不会出现立即的扭转，因此西班牙的情势严重程度料将进一步加剧。一段时间以来，我们一直在说，一项彻底的三驾马车（指欧洲央行、欧盟和国际货币基金组织）救助计划终将不可避免。

  上周欧元集团正式批准了规模达1000亿欧元的银行救助计划，但正如我们的银行业分析团队所说，此项计划并未产生权益和融资，因此不论是对改善银行进入市场的渠道而言，还是对影响该国的信贷紧缩而言，都不大可能有任何持久的效果。此外，6月欧盟峰会上决定向银行业联盟迈出第一步，这对缓解压力而言也几无帮助。

  市场最初认为，一旦一个“有效监管机制”被建立，那么到10月或12月的欧盟峰会，这1000亿欧元就将从主权资产负债表转到ESM。不过，随后情况就变得清晰：1)建立欧洲监管所需的时间可能远比几个月要长，更不用说建立一个合适的银行业联盟了；2)银行业联盟只能是一个前瞻性机制，而从不是一个处理遗留债务的工具。还有一点值得注意：人们一直在期待的、自下而上的银行压力测试要到9月下半月才能得以实施。

  问题在于，西班牙政府请求“三驾马车”出台彻底救助计划的触发因素可能是什么。上周惨淡的债券标售结果说明了西班牙面对的、与日俱增的融资困难。西班牙10年期公债收益率看来在稳步升向8%，如果这持续几周，政府将被迫屈服。届时面临的大挑战，就是如何设计一个三驾马车救助计划，能令西班牙不至于再也无法进入市场。实际上，布鲁塞尔及其他地方的官员们数月来一直在苦苦思考这个问题，当然没有容易的解决办法。

  最明显的一个选择是EFSF/ESM利用其力量在主权债市场上进行干预，这点在6月峰会上得到巩固。采取这种办法的问题众所周知：1)EFSF首先得发债，然后才能有现金来买债券；2)虽然设计的是ESM从一开始就有现金，但实际上最早在9月中旬之前不会建立；3)即便EFSF/ESM能有效支撑西班牙债市，这种模式也可能不适用于意大利；4)鉴于希腊的先例，EFSF/ESM购买的债券将被视为优于私人部门持有的债券，进而助长相关担忧。

  欧洲央行

  短期有负利率可能

  我们认为，欧洲央行所承受的，需要更有力解决欧债危机的压力只会加重。但首先，欧洲央行可能会彻底用尽所有可用的传统工具。这意味着再融资利率再降25个基点（瑞银的预测）、再加上或将存款利率推至负值区域。这些举措可能会同时完成，而且最早在下周的会议上得以实施，或者更有可能逐一出台，以给欧洲央行更多时间为任何随后的非常规举措做准备。就非常规举措而言，一直有这样的预期，即欧洲央行最终可能向ESM发放银行业牌照，借此有效允许通过该央行的杠杆活动（注：对于ESM杠杆的可行性，瑞银仍持高度怀疑的态度）。目前德国政府将此举视为另一条不可逾越的“红线”。不过，有意思的是，实际上可能并不需要正式的银行业牌照，在万不得已的情况下，宣布允许ESM通过有限方式获得欧洲央行融资窗口（与给其银行业牌照不同），这可能会令德国及其他反对者保全面子。

  三驾马车的西班牙救助计划，或成为欧洲央行进一步参与危机解决的“测试案例”。在全面的救助计划宣布后，西班牙不会完全与市场隔绝，投资者立即会将此推至意大利。虽然EFSF/ESM可能有足够的资源满足西班牙几年的借款需求，但就意大利而言，却并非如此。最直接的措施是重新激活SMP（有条件限制的）。欧洲央行总裁德拉吉在周末接受报纸采访时，貌似对目前西班牙的努力表现得相当淡定，西班牙媒体将这解读为一种怠慢。但可以说，一旦西班牙政府接受三驾马车的全面监管，他的态度将发生改变。SMP的大优势在于，它是不设限的，尽管迄今为止其规模相对较小，只有约2200亿欧元。由于其规模小，所以至今仅获得小幅成功，而且市场人士还心存担忧（尤其在那些欧洲央行持有量已经较大的地方，比如在葡萄牙）。但是，SMP的这些缺陷可以解决：其一，欧洲央行不愿更积极地采取行动，针对这一点，可以让该央行代表EFSF/ESM行动（可能包括损失担保），而非自身行动；其二，EFSF/ESM进而可以宣布欧洲央行购买的债券不优于私人持有的债券。有人或许会说，这样的声明在任何情况下都不具法律约束力，但市场或许会很重视这样的表态。

  德国

  被迫保卫欧洲

  德国对进一步救助计划和包括财政转移在内的更广解决方案的立场最近变得更强硬，尤其是在6月峰会后。在经济活动放缓、为别国问题买单的感觉日益强烈的情况下，对进一步救助计划的批判和反对之声越来越大。在明年的选举前，看来有可能一些政党可能会就民众这样的情绪做文章。

  但是，有一点很重要，虽然这使得花钱的解决方案变得更困难，但也使得有欧洲央行参与的解决方案更有可能出台。如果德国政府不得不在将ESM“火力”提升一倍、和允许ESM通过欧洲央行利用其资源之间做出选择，那么德国政府当然会选后者。这是因为对于任何政府来说，通过德国联邦议院要求更多的资金从政治角度说代价不菲，而德国非常看重欧洲央行的独立性，任何在该央行指示下采取的行动都会被安静地接受。例如，政府高官无一对最近欧洲央行采取的危机措施（包括LTRO和SMP）发表批评言论。事实上，很多官员会安静地欢迎在德拉吉领导下欧洲央行采取的行动，德拉吉在德国的声誉仍不错。从这个方面讲，德拉吉在报纸采访中的言论看来至关重要——“保卫欧元是我们的使命之一”。

  德国宪法法院将于9月12日宣布对ESM和财政协定的裁决结果。投资者将再次将目光投向卡尔斯鲁厄（宪法法院所在地），担心法院会大大提高未来欧洲一体化的门槛，法院可能会要求进行公投和出台新宪法。德国的法律专家就“基本法”的灵活性及其是否允许向政治联盟迈进展开了热议。现任法院院长看来赞同这个观点，即成员国主权进一步的转移（转向超国家层面）可能不符合宪法，而其他人（包括德高望重的前联邦总统及联邦宪法法院院长赫尔佐克）则认为，触及“一体化上限”不存在严重风险，而且尝试改变宪法可能是危险的。市场认为，9月12日最有可能出现的裁决结果相对较为温和，法院看来极不可能阻止ESM和财政协定的正式批准。不过，法院或会对未来的整合举措表示出不小的担忧。虽然不会正式“捆住”政府的“双手”，但这样的警告可能会被总理默克尔用作谈判工具，成为德国持强硬立场的又一原因。

  希腊

  危机远未了结

  希腊无疑是欧债危机的另一热点，在未来几周或再成焦点。与三驾马车的谈判（三驾马车将对希腊新政府的经济改革进行深度审查）目前定于7月24日开始（因两次选举而被大大延后）。三驾马车需要决定的问题是，新政府的决心和治理力度是否足以令希腊救助计划回到正轨上来。此前有消息称政府已经确认了救助计划中所预见的约120亿欧元额外的开支削减中的较大一部分，而三驾马车可能会发现新政府会再度成为“无罪推断”的受益者。但问题在于，由于救助计划已经偏离了正轨有数月，因此在之前审查的基础上可能有新增的融资缺口。看来这个缺口只能通过保证额外融资或是接受更高的债务/GDP比来填补。给希腊更多的钱依然很难想象，尤其从德国的角度看。不过，对于更高的债务比率，IMF可能会坚持120%的削减力度（到2020年），因为这个数字被定义为“可持续的”债务负担（无论有多主观）。

  鉴于希腊在其他成员国中和欧盟、德国及美国的“商誉”极低，明显有可能始于本周的审查会继续被推迟。届时政府将面临是否在8月20日向欧洲央行偿还约31亿欧元债务的抉择。国际社会会将此视为希腊新政府决心的“试金石”，因为人们对萨马拉斯政府的信任有限。但是，一旦暑假结束，希腊民众的绝望情绪可能会再度加剧，迟早可能导致新一轮的街头抗议或更糟的情况发生。我们以前说过，德国及其他地方的很多人已经得出这样的结论：希腊退出欧元区可能是不可避免的，而这种事件的“传染”效应应该是可控的。最近西班牙的市场动荡或许是对这种观点的警告，可能会打压这种观点。不过，欧洲高官中当然有不小的一组人认为，鉴于目前希腊新政府和人民对三驾马车计划的在意程度，给希腊更多的钱是不可能的。 （作者系瑞银外汇策略分析师）