证券时报多媒体数字报

  中国设立B股市场的初衷是为了筹集外汇资金。不过，伴随着外汇储备的提升，B股的市场地位逐步边缘化。关于B股解决方案，目前讨论的重点是“一揽子解决方案”。然而，不论是上市公司现金回购抑或是发行股票债券吸收合并注销股权，考虑到诸如“上市公司现金偿付能力”、“信息保密”以及“公允&效率平衡”等诸多问题，操作上存在较大弊端。就B股市场的现状而言，主要存在以下三方面的问题：1、A股相对B股存在超过50%的估值溢价率；2、B股流动性较差，走势不活跃；3、B股再融资功能缺失。

  对此，我们认为，B股问题可视为中国制度红利的最终疆域，该板块的折价，只要存在适度的政策引导，最终可以通过市场化方式得以解决。在“整体解决方案”缺失的情况下，可考虑发行人民币计价B股ETF基金，采取“微创手术模式”，通过市场化手段逐步解决B股问题。

  该整体方案的核心，是通过借鉴目前跨境基金的模式，一方面，投资者仅可以以人民币买卖B股ETF基金（不可以美元或者港币申购），另一方面，B股持有者可以通过将B股申购赎回为对应份额的B股ETF。通过ETF的天然连接机制，使得B股美元资产同人民币资产达到联通。考虑到A/B股之间的巨大差价，理性投资者将会舍弃A股而选择B股。对于B股目前的持有股东而言，一旦B股的价格超越了对应的ETF净值，可以通过将B股份额转化为ETF然后卖出获取人民币实现套利（海外投资者可以通过将人民币申请向外管局调换美元实现投资结算）。

  该方案的优势主要集中在三点：

  第一、ETF的本质是采用实物申购赎回的方式，且基金份额可上市交易，以ETF为平台转换工具，通过联通A/B股市场，将资金引导入估值更具优势，分红率更高的B股，逐步通过提升B股估值，挤压A股泡沫，达到新的平衡，一旦A/B股折价消失，B股转化成A股的时机就成熟了。

  第二、ETF机制内含的套利机制，将在最大程度上增加B 股市场的流动性和活跃性。

  第三、考虑到目前B股股权的抵押率一般不超过30%，而ETF的抵押率高达90%，将B股的低估值同ETF的高抵押率相结合，达到双赢的效果。通过ETF质押形式，B股股东可以实现变相的资产抵押融资功能。

  我们相信，通过上述操作，经过一定时间的实践，目前涉及B股的三方面问题都将得到妥善的解决，在此过程中，管理层、上市公司，以及B股投资者，可以达到三赢的结果。

  此外，通过B股ETF的模式，放置于目前人民币国际化的大背景下，具有更为深远的意义，即通过设立内地“人民币/港币/美元”的三货币交互式投资模式，即“利率市场化”向“汇率市场化”的转移过程中，在管理层可以掌控的证券投资领域内，创造一个小型的“隐形货币定价体系”，为高层调控汇率变动提供新的工具和模式。 （作者系华宝证券分析师）