证券时报多媒体数字报

  低迷的市场状态下，基金难以取得正回报，却依然按固定比例收取管理费用。这种“旱涝保收”的固定费率制度深受质疑，采用费率浮动机制的呼声越来越高。目前已有少数公募基金产品的费率与业绩挂钩，那么，这种机制对基金管理人和持有人会产生哪些影响？浮动费率实施过程中又存在哪些问题？

  两种浮动模式

  采用费率浮动机制的公募产品基本分为两种模式：一是以基金基准作为业绩衡量标尺，以自然年度业绩决定基金管理人实际报酬，如大成优选、建信价值优选等；二是根据绝对收益率来收取基金管理费，如博时价值增长、海富通收益增长等。

  1. 大成优选：双向浮动

  大成优选实现了管理费的双向浮动，同时设立基金管理人业绩报酬和业绩风险准备金提取机制，与公众所期望的费率方案较为接近。

  管理费向上浮动的“奖励”。当基金年度收益率高于设定条件（即，同时超越基金业绩比较基准同期增长率以及同期可比的全部基金加权平均净值增长率＋5%，并且在超越前两个增长率的基础上，年度收益率在6%以上）时，基金管理人当期提取超额收益率的10%作为管理人业绩报酬。

  管理费向下浮动的“惩罚”。当基金年度收益率低于业绩比较基准5%时，则以管理费中每月计提的业绩风险准备金来弥补持有人损失。

  2. 博时价值：只“罚”不“奖”

  博时价值增长基金以绝对收益挂钩基金管理费，采用只“罚”不“奖”的非对称设置，其费率设计与其自定的价值增长线息息相关。博时价值增长线每180天调整一次，每期期初按照上期基金份额资产净值增长率的一定比率和上期期末日的价值增长线水平来确定本期期末日的价值增长线水平。如果当期基金分红，则分红除权日之后（含分红除权日当日），价值增长线水平按分红额度向下调整。如果上期基金份额资产净值为零增长或负增长，则本期价值增长线保持上期期末水平。第一期价值增长线水平固定为0.900元。

  博时价值增长在基金单位资产净值跌破价值增长线水平期间，将暂停计提基金管理费；在未跌破价值增长线水平时，管理费按前一日基金资产净值的1.5%年费率计提。由于价值增长线非负增长的特性，该条款意味着以绝对收益考察基金业绩。

  推行浮动费率三大难点

  1. 基金持有人难以真正从浮动费率中受惠

  （1）双向浮动费率模式下，持有人获得的风险补偿金与实际业绩损失相比微乎其微。

  2011年度，大成优选年初基金单位净值为1.0700元，年底单位净值为0.7530元，期间未发生折算及分红，全年每份份额亏损达0.317元，基金业绩风险准备金账户应计提金额合计2323万元，一次性划入基金财产增加每份基金份额净值约0.005元。与当年每份实际亏损0.317元相比，持有人所得到的补偿微乎其微。

  （2）浮动费率机制中，持有人可能在收益更差的情况下支付更多管理费。

  大成优选封闭运作5年，在2010年和2011年先后触及费率“奖”与“惩”条件。2010年基金管理人得到业绩报酬4185万元，2011年弥补给持有人的风险准备金为2323万元，持有人实际多支付管理费用1862万元。从两年业绩来看，大成优选两年累计收益率为-18.44%，同期同类基金平均收益率为-17.18%。长期投资者有可能在未取得超额回报的情况下却支付了更多的管理费用。

  （3）管理费挂钩基金业绩影响持有人公平问题。

  大成优选关于业绩报酬和风险准备金的赔付是以自然年度收益率来考评，针对全部基金资产统一收取。但有可能会出现如下情况：实际获超额收益者，因在自然年度结束前退出市场有可能并不需要支付业绩准备金；或者投资亏损者，虽被计提风险准备金，因在自然年度结束前退出市场而最终并没有得到赔付等问题。虽然大成优选以封闭上市来应对这一系列情况，但仍然存在封闭期内折价交易等问题。因此，公募基金如果统一计算基金业绩报酬，持有人之间利益的平衡成为难点。

  2. 基金管理人实施浮动费率的动力不足

  （1）在双向浮动费率模式下，业绩报酬的收取或引发基金管理人道德风险。

  一是在市场上涨的情况下，基金管理人可能通过激进的操作风格以获取超额回报，从而获取丰厚的业绩报酬；二是在市场下跌的情况下，若管理人获取业绩报酬无望，并且基金当年收益恶化到一定程度，业绩风险准备金全部赔付已成定局时，基金管理人有可能任凭甚至主动使基金业绩继续恶化，为次年博取超额收益打基础。

  如果没有合适的方式去评价基金收取业绩报酬的合理性，意味着基金公司收费合理性的标准缺失，也就将基金管理人推向道德风险的浪尖。

  （2）单向下浮管理费模式对管理人不公平，难以全面推广。

  博时价值增长2011年的收益率为-7.94%，在29只混合偏股型基金（股票上限80%）中名列第一，同期同类基金平均收益率仅为-25.01%。但由于2011年市场低迷，期间基金单位净值一直未能突破基金设定的价值线，因此，2011年度博时价值增长基金全年未能收到一分钱的管理人报酬。

  该基金2008年和2009年实际收取费用仅为正常情况下的一半，2010年和2011年管理人报酬几乎为零。从基金单位净值和价值线的关系来看，若市场继续低迷，短期内实现净值突破价值曲线绝非易事，这也就意味着博时价值增长有可能还将长期处于零管理费的状态。

  相对出色的业绩却没有得到合理的管理报酬，长此以往，难以维系管理效率的有效和平衡。即使能够给基金公司整体带来口碑效应，也需要公司运用自有资金来维系产品正常的管理费开销，在基金公司特别是中小型公司难以推广。更为重要的是，如果全市场推广绝对收益考评下的只“罚”不“奖”，那么当经历熊市时，多数基金公司将食不果腹。若基金管理人的劳动长期没有对应合理的报酬，有可能导致人才流失等不良后果，最终伤害的还是持有人的利益，也危害基金行业的发展。

  3. 浮动指标设定不够合理

  （１）业绩考核标准需要合理

  浮动费率机制中基金业绩考核标准设定得是否合理，直接关系着持有人和管理人的利益。我们认为，可以设定一条“业绩考核线”，即以基金的业绩比较基准下浮一定比例作为计算标准，当基金净值低于“业绩考核线”时，管理人将不能收取管理费或适度降低管理费，其好处在于：一是以相对收益率来考核基金业绩，二是较好地化解了基金因规模、持有人变化而可能造成的“权利”与“义务”失衡。

  （２）封闭运作在考虑公平性的同时增加了定价难度

  为兼顾公平性、易操作性，大成优选在设计业绩报酬条款时，将基金设定为封闭运作方式，但封闭运作也存在缺陷：

  第一，折价现象难以避免。大成优选虽有“安全艇”设计——折价率连续50个交易日超过20%，则基金有可能转换运作方式为上市开放式基金。然而，在基金封闭运作的5年中，有将近3年的折价率在10%以上，最严重时接近25%。长期的折价交易，使得不少募集期认购者不能以合理的价格进行交易。

  第二，增加了投资者对基金合理定价的难度。投资者在考虑普通封闭基金交易价格影响因素外，还要额外度量业绩报酬和风险准备金提取或赔付可能对价格的影响，这无疑增加了投资者对合理价位的判断难度。对于多数普通投资者而言，通过二级市场合理的价格买卖来过渡持有人之间的“权利”与“义务”平衡，可能是一个操作上的盲点。

  浮动费率机制须系统考量

  固定费率制度之所以受到市场的质疑，主要原因在于市场连续下跌后，基金产品在低迷的市场状态下难以获得正的收益率；持有人在未能取得理想回报的情况下，质疑基金公司的管理能力，更不愿意在实际回报率为负的情况下支付较高的管理费用。鉴于此种逻辑，费率与基金业绩挂钩的浮动管理费机制被提出。然而，未能创造正的绝对收益并非全是基金之过，基金管理者在基础市场连续下跌的情况下确实难以长久、持续地为投资者创造正的业绩回报，却可能在这一阶段为投资者降低市场下行过程中的损失。况且，在已经实施浮动费率的少数公募基金实际运作过程可以看出，如何保障持有人真正从中受惠，如何保证基金管理人劳有所获、受到公平待遇又避免可能的道德风险，都是在实行浮动费率机制过程中值得深思的问题。事实上，在美国，基金浮动费率也仅在短时间内曾有推行，但之后又回归于固定费率收取模式为主导，而从推行浮动费率的基金产品数量来看，也处于绝对的小众地位。

  不同类型基金产品有各自的运作特性，是否采用费率浮动机制需要还自主权于市场，如何制定合适的费率，也需要市场参与者特别是产品设计者进行细致、长远的考虑。从费率角度设计产品，以适应不同时期、不同持有人的需求，并将费率差异化作为基金产品差异化竞争的有效手段已经成为海外市场基金业存在的业务常态。  （作者系上海证券基金评价研究中心研究员）