证券时报多媒体数字报

  在外储资产的配置上，中国一直有增持美债的偏好。在全球主权债券市场极度动荡的年代，美国国债价格持续上升，确实能够带来一定的资产溢价和货币收益。然而从长远看，持有美债的偏好可能导致中国对外资产负债表的严重失衡和国家财富的长期“负收益”。

  中国5月继续增持美国国债至半年新高。美国财政部数据显示，在欧债危机加深以及全球金融市场剧烈动荡之际，5月份，中国持有的短期美国国债从4月份的37亿美元增至73亿美元，增幅高达97%。增持美债短期看固然能够起到增值的作用，但长期看中国对外资产继续大规模流向美债蕴藏着极大的风险。

  当前全球失衡（特别是中美经济失衡）是全球金融中心与全球制造业中心在国际分工和利益分配上的失衡。分析对外资产负债表可以发现，全球利益分配方式已经不仅体现在经常项目上，金融利益所得也成为全球利益分配的重要渠道。中美这两个债权大国与债务大国之间存在着巨大的利益分配的不平衡。

  金融危机推动了中国外需依赖型经济的战略转型，通过中国经济结构的积极调整以及贸易平衡战略的加快推进，中国外部盈余已经大幅降低。2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重已经显著下降。2009年和2010年贸易顺差占GDP比重分别为3.9%和3.0%，2011年则降至2.8%。按美元口径计算的贸易盈余目前比2008年顶峰时低45%，并且已经远低于国际上4%的评判指标（国际收支失衡的指标），经常项目失衡正在趋于改善。

  但另一方面，中美之间的金融失衡却正在变得越来越严重，这主要体现在中美两国的国际投资头寸表。如同企业资产负债表一样，国际投资头寸表是国家的对外资产负债表，是一国对外金融资产和负债状况的整体反映。数据显示，截至2011年底，中国对外资产为4.72万亿美元，对外负债为2.94万亿美元。尽管中国对外净资产高达1.77万亿美元，但2011年中国的对外投资净收益却为-268亿美元。这是中国资本账户在经历3年顺差，在2010年转为逆差后，2011年出现了20年来最大的负值。

  作为全球第二大债权国，资产却呈现“负收益”尴尬，这与我国的对外资产负债表的不健康有非常大的关系。我国对外金融资产与对外负债的结构与收益严重不对称：对外金融资产远远大于对外负债，而对外金融资产收益率远远小于对外负债收益率。外管局数据显示，截至2011年末，我国对外金融资产47182亿美元，对外金融负债29434亿美元，对外金融净资产17747亿美元，这其中储备资产占比近七成。 这种不对称结构的直接结果就是投资收益的重大差异。以中国持有美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%-5%（现在还不到2%），外国直接投资在我国的收益平均在20%左右。按此估算，3万多亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资的年收益为3060亿美元，相差近3倍，凸显出我国“负债高成本、资产低收益”的严重失衡局面。

  美国却是另一番景象，美国是全球最大债务国，但是其海外资产的收入仍超过其因对外债务支付的利息，而这正是通过对外资产负债表实现的。美国的对外资产负债表结构正与中国相反，美国对外投资主要集中在高收益的风险资产（主要是对外直接投资FDI），而对外债务仍然主要集中于低融资成本的国债等。

  根据美国经济研究局的报告，美国目前持有外国资产已经高达10.4万亿美元，而外国持有的美国资产是17.4万亿美元。也就是说，这其中的10.4万亿美元可归因于和美国的资产置换，余下的7万亿美元可归因于外国通过贸易顺差挣来的美元财富。布雷顿森林体系解体以后的30年间，美国持有的外国资产平均回报率为6.82%，而外国持有的美国资产回报率只有3.50%，两者相差3.32个百分点。以目前10.4万亿美元的资产大置换规模来算，美国每年得到净收益3450亿美元，这个来自金融渠道的财富增加值，已经远远超过了实体经济渠道的国内生产总值（GDP）增加值。

  那么，中国到底如何打破这种不平衡的财富循环？首先，必须积极调整对外资产配置结构，改变金融资产大规模流向美债的情况。加快实施外储支持“走出去”战略，应进一步推动储备资产和海外直接投资，通过人民币国际化实现全球资产配置。

  其次，中国资产一直以来之所以更多投资于美元/美债等资产，是因为中国优质金融产品资源的稀缺。因此，必须加快推动国内的经济金融全方位改革，培育和完善多样化的、多层次的金融市场和体系，充分发挥利率、汇率在资源配置中的价格引导作用，以提高国内金融体系储蓄转化为投资的效率。

  因此，要让庞大的金融资产作为支持实体经济发展的坚强后盾，中国应以改善和优化中国对外资产负债表为契机，加快实施资本项目改革、外储管理体制改革、扩展海外直接投资，以及改变国内金融体系低效率等一系列战略措施，促进国民财富有效增长。在继续走好贸易强国之路的同时，中国必须迈向金融强国之路。

  （作者系国家信息中心预测部副研究员）