证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 胡南

  国内PE项目即便上市也获利微小的现状，也再次引发关于PE传统IPO套利模式或将难以为继的讨论。

  赛富合伙人阎焱此前就曾公开称，中国80%乃至90%以上的PE主要赚钱方式即通过二级市场套利，旗帜鲜明地表达了对目前国内PE机构单一盈利模式的不认可。

  事实上，自诞生以来，国内PE就凭借着IPO套利这一招鲜打天下，并且不断创造着点石成金的神话。应该说，这与国内资本市场新兴加转轨的背景是密不可分的。在市场发展的初期，上市资源的稀缺，企业IPO估值一直居高不下，企业只要成功实现IPO，发起人股东就可以大赚一笔。正是在这样的背景下，PE机构IPO套利模式显示出了无比的有效性，几乎是无往而不胜。

  然而，随着市场的发展，规模不断扩大，加之监管部门对于新股三高发行的严控，市场估值水平开始有所降温。不过，由于一二级市场之间的传导性并不强，二级市场估值水平的下降，并没有迅速反映到PE市场。由此，我们可以看到，近两年来，二级市场已经持续低迷多时，但过去两年恰恰是国内PE行业最狂热的时期，2011年的全民PE更是将这一行业的浮躁推向了顶峰。也正是这两年，在二级市场已经持续低迷的时候，PE行业依然用一个又一个的高价拿下了项目，并且迫不及待地将项目推上资本市场。于是，当这些高价入股项目真正叩响资本市场的大门时却发现，市场估值已经远远不像想象的那么高，PE行业整体暴利不复存在，一些PE项目上市也获利很少，甚至个别项目出现亏损苗头。

  种种迹象表明，PE凭借在企业上市前突击入股，然后借助高市盈率发行赚取高收益的盈利模式已经遭遇严峻挑战。

  从上市就赚大钱，到如今即便上市也可能亏损，年轻的中国PE行业面临着行业发展过程中必然的过程。越来越多的机构也开始思索，在大家都擅长的IPO套利模式难以为继之后，怎么做PE才能立于不败？

  当市场繁荣时，IPO套利模式的短板不会显露，但是当市场趋于平淡时，这块短板的负面效应却会成倍放大。这就好比农夫的耕作方式，当面对的是一块刚刚开垦的沃土，即便用刀耕火种般粗放的耕作模式，也能收获到丰收的果实。而越是往后期，对于农夫的耕作技巧就会提出更高的要求，只有精耕细作才能收获更多，否则就可能歉收。

  这个比方比较形象地回答了那些急需寻找更多盈利模式的PE们的问题。首先，PE应摒弃赚快钱的心理。IPO套利模式的根本原因，就是PE希望赚大钱，还希望赚快钱的心理。在这种心态引导下，近几年PE市场急剧扩容，2011年达到了空前繁荣。但这种繁荣，并非行业健康，有活力、有后劲，可持续的繁荣，更多带着末日狂欢的意味，其背后则是乱象丛生，对PE行业的持续健康发展也极为不利。所以，PE须尽早摒弃套利赚快钱的心态，而要以战略投资眼光，奔着企业成长和经营而去，这才是PE长远发展的根本所在。摒弃赚快钱，就是要学着赚慢钱，有耐心的PE机构不妨朝前看，往早期项目走，回归创投本色。不少PE机构也都认为，投资往前移将是一种必然趋势，投得早，才能真正赚大钱。

  其次，PE应掌握更多的赚钱手艺。国内PE退出渠道狭窄是不争的事实，不少PE人士也承认IPO退出减少是未来的趋势，但目前真正付诸其他行动的却并不多见，一门心思朝IPO华山一条道挤的劲头并没减少。事实上，退一步海阔天空，在千军万马挤IPO独木桥，甚至过了桥也未必赚钱的情况下，并购市场的“钱”景或许更为广阔。当然，与简单地拼价格抢项目，搏市盈率吃价差的IPO套利相比，并购需要更多的经验、知识和技巧，这对希望在并购市场赚大钱的PE提出了更高的要求。有心玩并购的PE应该早做打算才为妙。

  再次，专业化、精细化有出路。国内PE目前多数还处在什么赚钱投什么的跟风阶段，这两年的互联网投资就是一个最好的例子，团购网风潮之时，似乎不投一两家就是落伍。殊不知，杂家固然有分散风险的优势，但专注才更有发掘行业内在价值的独到眼光。不跟风，不盲从，精耕细作，在竞争日渐激烈的当下才能做长跑冠军。