证券时报多媒体数字报

  大宗商品价格和民间利率作为敏感指标，常常用于宏观经济基本面的分析，同时它们作为生产要素核心组成，又直接作用并影响实体经济的微观运行。从这两个指标的近期变化来看，民间利率在央行6月、7月连续两次降息情况下不降反升，大宗商品也未因6月份固定资产投资创历史新高获得支撑。正如市场所担心的，传统刺激政策逆周期调控的边际效用似乎正在弱化。

  是什么原因导致这种变化？从我们调研情况来看，货币政策转向，以及被认为有助于疏通国内金融市场毛细血管的温州金融改革，并未有效缩窄官方和民间利率间的利差，中小民营企业依然感觉缺血。通俗解释是民间和官方利率割裂——想要钱的企业，银行不敢贷款；银行敢放贷的企业，但对方又不缺钱。最近一个典型的案例是，杭州地区因“互保联保”面临资金链断裂的600多家民营企业，联名上书向浙江省政府紧急求助，间接推升周边地区的短期利率。上海大额商业承兑汇票贴现率1个月来从4.84%反弹到5.30%。资金短缺现象还进一步向资质尚可的企业蔓延，随着贷款主体各项财务指标下行，银行经营行为更加谨慎。我们看到，尽管市场中长期贷款需求下降，央行又进行了非对称降息，但银行对企业仍具有极强议价能力，贷款利率上浮倾向明显。

  另外，央行降准增强了银行的流动性，但在企业长期贷款增长乏力的情况下，银行将大量长期资金配置于国债，压低长期国债收益率和期限利差。另一方面，市场微观经营主体状况恶化，也推升信用利差自去年9月以来持续扩大，1年期BBB与AAA企业债收益率差由3.2%扩大到目前5.6%左右。目前国内债市与欧美存在相似之处，不排除流动性陷阱的可能。6月份，M2同比增长13.6%，环比出现小幅反弹，货币吞吐对经济的引导作用还有待进一步观察。

  大宗商品价格下行压力不减，主要源于宏观面和自身产业面的疲弱，这类似于证券市场的“戴维斯双杀”。特别是煤炭、钢铁、水泥国内定价的工业基础商品价格下跌，是经济减速最直接信号，2008年这类核心商品也都曾轮番下跌。但与之前情况不同的是，本轮周期钢铁水泥过剩更加严重，2011年国内钢材产量8.8亿吨，同比增长12.3%，水泥产量20.6亿吨，同比增长16.1%，过去依靠房地产和固定资产投资非常规政策刺激下的行业动态平衡，现在无法继续维持。另外，煤炭10年牛市逆转，发电量下滑和进口煤炭冲击程度也超出市场的预期。但农产品是另一番景象，随着人工、土地等要素成本刚性上涨，近年来农业部门生产成本被大幅拉升，农产品价格台阶式上涨。货币政策的腾挪空间，也因为与人工、土地挂钩的服务食品价格刚性而被极大制约，央行降息随时担心通胀反弹。

  货币政策效果不佳，由政府主导的固定资产投资是稳增长见效最快的方法。6月份总额创41786亿元单月历史新高。但鉴于2009年大规模投资对产能刺激的后遗症，我们更关心本轮投资方向是否将稳增长和调结构结合，是否着力培育长期发展的后劲。从发改委上半年放行的固定资产项目构成来看，前期主要是以调结构为目的的节能、环保、新能源等公用事业项目，以及新一代信息技术产业项目。但随着第二季度经济下滑压力加大，钢铁、煤矿这类令人担忧的项目也浮出水面。上半年，国内累计固定资产投资完成额15万亿元。作为对比的是，2009年国内城镇固定资产投资19.4万亿元，其中与产能直接相关的投资占比高达57%，为满足国内居民消费需求相关的教育、卫生、文化这类公共产品投资比重只有30%。结构失衡可见一斑。

  事实上，消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）剪刀叉、货币政策失灵、企业负债率上升以及政府主导的大规模投资低效等现象，归纳起来就是经济增长潜力下降。日本、韩国在工业化进程后期都曾出现过这种现象。2005年我国国内生产总值（GDP）增长高达11.3%，CPI同比只上涨1.8%，2011年变为9.2%和5.4%，到今年上半年为7.8%和3.3%。长期增速下降是我们不得不接受的现实。此时，决策部门需要勇气摆脱对传统刺激政策的依赖，而着力于激发各类市场主体发展新活力，深化经济改革，不断增强长期发展后劲。而市场也更期待如全面减税、扩内需、农村土地、金融改革等稳增长和调结构兼顾的政策措施。