证券时报多媒体数字报

  资料来源：Wind、招商证券 吴比较/制图

  编者按：前期表现上佳的多只券商股近期迎来了集中解禁，使得市场对承受解禁重压的券商股甚为关注，而针对解禁所造成的潜在影响，市场观点则各说不一。本文将通过对券商股历次解禁期前后的表现、解禁后减持的情况和估值等方面进行分析，以期对投资者的实际操作带来一定帮助。

  8月，券商股进入解禁高峰期。其中，8月3日西部证券有4000万股解禁，占目前流通股比达25%，占总股本3.33%，限售股性质为网下的机构配售股；8月6日国海证券将有1778万股解禁，占流通股2.16%，占总股本比为2%。8月8日国海证券将有1.22亿股解禁，占流通股3.66亿股的33.17%，占总股本比6.78%。8月10日方正证券有12.81亿股解禁，占流通股比达85%，占总股本比20.99%，解禁压力较大。8月27日广发证券的限售解禁股有9.05亿股，占流通股比58.4%，占总股本比15.29%。9月13日兴业证券的3198万股限售股将解禁，占流通股比2.07%，占总股本比1.45%。解禁重压之下，券商股的行情将会如何演绎呢？

  解禁前压力显现

  前期券商股已有所调整，其中西部证券、广发证券、国海证券调整幅度已较大，我们认为市场对解禁已提前反应，后市无需过度悲观。若券商股出现非理性下跌，我们认为即是买入机会。

  从历史角度看，券商股的解禁压力主要集中于解禁之前，且解禁的影响视限售股的性质而定，首发机构配售、增发机构配售和财务投资者持有的限售股容易在解禁后减持，而首发原始股东，尤其是控股股东持有的限售股在解禁后减持的概率较小。限售股解禁后对估值的影响有差异：限售股占流通股比例较大的情况下，解禁后对估值下拉的影响较大，占比较小情况下，影响较小。但随着行业市场环境的持续向好和经营业绩不断改善，解禁对估值的影响将逐渐得到修复。

  我们根据市场走势的不同，从上涨阶段和下跌阶段对历年券商股在解禁期前后的表现进行分析。将2006年5月1日至2007年10月15日、2008年10月29日至2009年8月4日、2010年5月31日至2011年4月19日划分为上涨阶段；将2007年10月16日至2008年10月28日、2009年8月5日至2010年5月31日、2011年4月20日至2012年7月31日划分为下跌阶段。

  市场上涨阶段。券商股在解禁前1个月内，获得绝对正收益的占比达44%，相对市场实现正超额收益的占比达41%，相对证券板块指数实现正超额收益的比例达38%。在解禁后1个月内，券商股获得绝对正收益的比例提高至53%，相对市场超额收益比例提高至50%，相对证券行业指数的正超额收益的比例提高至59%。

  市场下跌阶段。券商股在解禁前1个月内，获得绝对正收益的比例不超过30%，相对市场实现正超额收益的比例低于28%，相对证券板块指数实现正超额收益的比例在31%以下。在解禁后1个月内，券商股获得绝对正收益的比例提升至41%，相对市场超额收益比例提高至45%，相对证券行业指数的正超额收益的比例提升至35%。

  通过对历次券商股解禁前后的走势分析，可以看出券商股的解禁压力主要集中于解禁之前，无论市场是上涨还是下跌阶段，券商股在解禁前1个月的表现相对较差，而在解禁日后的表现有较好改观。

  小非减持可能性更大

  根据解禁股权的形成原因，我们将2006年至2012 年6月底上市券商存在的解禁股进行分类，主要包括股权分置限售股、首发原股东限售股、定向增发机构配售股和首发一般股份等10类限售股。其中股权分置限售股份的占比最大，达41.99%，首发原股东占比达27.16%。

  由于存在不同性质的解禁股，限售股股东在解禁后出售股权的概率也有所差异。其中公司控股股东出售公司解禁股的可能性较低，而非控股股东，在董事会没有话语权的股东出售这种解禁股的可能性较大。首发原股东限售股份解禁后出售的可能性也不是很大，即使出售其比例也较低。而首发机构配售、定向增发机构配售及财务投资类股份解禁后出售的可能性较大。从已公布的券商股大宗交易数据看，在解禁后的1个月内，定向增发机构配售和首发机构配售的大宗交易较为明显，且减持的比例相对较大，而其他限售股的大宗交易相对较少。同时，在解禁前后，券商股的月度换手率表现差异较大。在解禁前1个月，大部分的换手率是上升的，交易相对活跃；在解禁后，绝大部分的换手率出现下降。

  解禁对估值影响有限

  流通盘扩容后一定程度上制压估值。由于证券公司自身的经营特性因素，属于同一板块的券商股之间的估值差别比较大。其中，大券商的估值水平比较低，小券商估值水平普遍高，特别是流通盘比较小的券商估值水平更高。一般情况下，通过IPO上市的券商初期的估值也较高，由于首发原始股股东有3年的锁定期，且网下申购的机构投资者也有3个月的锁定期，在上市初期，这类股票的流通股本较小，具有较好的价格弹性，可操作性强，往往是市场资金追逐的对象，其市盈率比较高。但随着网下申购股本的解禁，流通股本扩大，市盈率会逐渐下降。

  另外，通过增发的限售股的解禁对券商的估值影响不一。在限售股占流通股比相对较大的情况下（大于5%以上），解禁后的估值下滑相对明显，其占比较小的情况下，解禁对其估值的影响较小。但随着行业市场环境的持续向好和经营业绩不断改善，解禁对估值的影响将逐渐得到修复。

  把握调整后的机会

  在这一波集中解禁的限售股中，除吉林敖东解禁股的性质主要是大非外，西部、国海、方正、广发和兴业的解禁股则主要是首发限售小非解禁或机构配售解禁股。我们认为，大非的减持概率相对较小，小非存在减持的可能，但不一定是解禁到期就马上减持。在市场处于低迷的情况下，解禁一定程度上将压制股价，而前期券商股已有所调整，其中西部证券、广发证券、国海证券调整幅度已较大，市场对解禁已提前反应，后市无需过度悲观。若券商股出现非理性下跌，则是投资者买入的较好机会。

  实际上，经过调整后券商板块的估值再次显现吸引力，转融通、期货资管、新三板建设等将陆续进入实质性操作阶段，券商创新的逻辑也逐渐“从虚到实”，新业务业绩贡献也将在中报中有所体现，创新业务盈利趋于显性。券商的改革基于其在国家战略中的重要意义，还将持续发酵，尤其是为遏制经济下滑而需要更多政策空间的背景下。投资者可积极关注调整后的买入机会，率先能进入新业务试点范围的大中型券商将更受青睐，如创新受益的龙头公司海通、中信以及创新跟进的华泰，尤其是创新准备充分、资本实力跃升、处于向上突破拐点上的宏源证券。 （作者系招商证券分析师）