证券时报多媒体数字报

  近日，神火股份（０００９３３）发布公告，以８．２４元／股的价格成功发行２．２０５亿股，从市场募集资金１８．１７亿元人民币。公司的本次增发中还不乏有基金公司参与，其中华安基金管理有限公司认购４６６０万股，兴业全球基金管理有限公司认购１２１０万股，鹏华基金管理有限公司认购１０００万股。

  资料显示，神火股份于上世纪９０年代末在深交所挂牌上市，是在深交所上市的第一家煤炭企业，因此也被称为“深交所煤炭第一股”。当时，９０％的煤炭企业长期处于亏损状态，而神火股份却能在煤炭行业的“寒冬”通过证监会的严格审查，逆势而上，成功登陆深交所，不能不令人啧啧称奇。自１９９９年上市以来，神火股份的业绩持续增长，营业收入从刚上市时的４亿元左右增长到了２０１１年的３００多亿；与此同时，公司的净利润也由刚上市时的６０００多万元增长到了２０１１年的１１．５亿，尤其值得一提的是，神火股份持续性的盈利能力在行业中尤其突出。据有关资料，从１９９３年开始国家对煤炭企业由征收３％的产品税改为征收１３％的增值税后，煤炭企业税负大幅增加，原本亏损严重的煤炭企业雪上加霜，国家对原煤炭部直属企业及以后中央煤炭企业下放后的国有重点煤矿企业都有针对增值税、所得税的先征后返、亏损补贴、定额返还等退税政策，而神火股份作为地方国有煤企当时并没有享受该退税政策，即使在这种情况下，神火股份的业绩在行业中仍然一枝独秀，历史上也并没有出现亏损，保障了股民的利益。随着业绩的持续增长，神火股份的市值也水涨船高，从１９９９年刚上市时的５．２５亿元增长到了现在的１７０亿元左右，涨幅达到了31倍，公司股价上市之初为７．５元，按照目前股价复权后达到８９元，增幅达1087％。很显然，经过多年的快速增长，神火股份已经由上市初期的“小企业”发展成了一家名副其实的“蓝筹股”。

  然而，已经步入“中年”的神火股份还能不能像十多年前那样增长前景无限，让那些以研究能力强著称的机构投资者敢于在市场持续低迷的情况下斥巨资参与神火股份的增发？

  弱市下的定向增发神火股份凭什么？

  众所周知，随着股市的深度调整，目前市场上的定向增发早已不是机构眼中的“香饽饽”。根据统计资料，仅今年以来就有１７６家上市公司通过了证监会的定向增发审核，但截至目前，能成功从市场融资的却屈指可数，有超过一半的公司价格倒挂，面临发行失败的可能；根据相关统计，在已经实施定向增发的７７家公司中，有４５家跌破增发价，占比达6成，参与定向增发的机构也尝到苦果，浮亏１６２亿元。因此机构参与定增市场愈发谨慎，根据市场人士透露，目前市场价差没有到２０％以上的公司，机构根本就“不敢”动手。

  这边是股票市场不景气，而这边煤炭行业也并不太好，受宏观经济下滑，电力、钢铁等下游产业需求增速放慢，保持多年的煤炭行业的高景气度从２０１１年底开始转弱，秦皇岛动力煤平仓价从年初到目前累计下跌２０％以上；另外，今年以来的行业数据每月库存都高于每月原煤产量，这就意味着煤炭短期都是供大于求的形势。根据历史经验判断，只有库存／原煤产量低于０．９的时候，才可能会引发煤炭价格新一轮的上涨，而目前看不到这种情况。

  那么在市场不景气和煤炭行业下滑的情况下为什么这些机构对神火还能看好买入呢？

  独特的资源禀赋优势

  “主要的原因在于公司的优势资源和外延式发展空间”，据某券商行业研究员向笔者分析，“一方面神火股份主要以无烟煤与贫瘦煤为主，这两种煤都是动力煤市场中的优势品种，特别是无烟煤，它属于煤炭中的稀缺品种，所以拥有独特的煤炭资源品种是神火的一大优势，这让公司每吨煤盈利水平远高于同行，让公司具有很强的抗周期风险能力，这点是机构非常看重的。另外一方面河南省政府大力支持神火集团等六家大型煤炭企业作为兼并重组主体，兼并重组中小煤矿，实现规模化经营，可以预计政府有可能为公司配更多的煤炭资源，这为上市公司提供广阔外延式发展空间。”

  资料显示，无烟煤是一种煤化程度最深、含碳量最多、发热量很高的煤种，全国无烟煤预测储量为４７４０亿吨，仅占煤炭总资源量的１０％左右，属于稀缺资源，由于无烟煤具有明显的稀缺性，产量增幅有限，其市场价格也明显高于普通煤种。而贫瘦煤是一种高变质、低挥发分、弱粘结性的烟煤，可作炼焦配煤使用，资源储量更为稀缺，也可用于发电、电站锅炉和民用燃料等方面。市场人士称，公司目前已开采的优质煤矿能产生强大的现金流，在煤炭价格大幅下滑的背景下，上年年末公司产煤的每吨盈利仍在２００元左右，而一般煤企每吨盈利还不足１００元，这让公司比起其他煤企来有更强的抗周期风险能力，如果在行业都不能赚钱的时候，神火还能够赚钱，那么神火所拥有的独特资源就是企业的最大优势。

  独特资源优势

  禀赋下的超额利润

  从资源分布来看，神火股份目前的矿井主要分布在豫东的永城矿区和豫西的许昌地区。根据年报资料，凭借优异的煤质，公司２０１１年永城矿区生产的无烟煤平均售价达到了１０９０．３６元/吨，其中质地更好的精煤和块煤的售价分别高达１３０１．７８元/吨和１５３４．８０元/吨，平均毛利率水平达到了５３．８６％。而许昌矿区生产的贫瘦煤平均售价为１０８８．４８元/吨，其中精煤的售价更是达到了１５９１．８５元/吨，平均毛利率为５６．０５％。根据招商证券煤炭行业分析师张顺介绍，在２００８年金融危机爆发前，该矿区梁北矿经洗选加工后的瘦精煤含税价格甚至达到２０７０元/吨。

  另一方面，神火股份煤炭超额利润的实现除了依赖于优质的煤炭品种外，还与公司优越的地理位置和较高的管理水平密切相关。神火股份地处苏鲁豫皖四省交界处的永城市，陇海铁路和京九铁路从附近经过，公路四通八达，交通十分便利，且紧邻经济发达、严重缺煤的华东地区，与山西无烟煤产地相比，可节约运输成本每吨近100元，也就是说，同样是无烟煤，神火的车板价可比山西高出近100元。多年来，神火股份始终把优化产品结构，提高洗精煤、块煤等效益煤的比重作为经营管理的重中之重来抓，原则上不卖原煤，全部入洗，从而大大提高了煤炭的综合售价，而在销售上，公司制定了精品战略和大客户战略，努力提高产品品质并与客户建立长期的合作关系。

  资源的稀缺性、独特的地理位置加上严格的科学管理三方面的优势共同保障神火股份取得了超过行业平均水平的盈利能力。

  外延式继续增加

  公司稀缺资源储量

  现有资源能够短期内保障公司获得优势的市场地位，但资源储量才是公司立足于长远的战略选择，这也是机构给予资源类企业定价的最大依据，而神火股份现有的资源储量还不足以保证公司高枕无忧，我们注意到公司近期有一系列整合和收购的资本运作，将众多稀缺煤炭资源收入囊中，外延式的扩张满足了公司未来业绩增长的需求。

  公司抓住河南省煤炭资源整合的契机，将分布在许昌和郑州的２８座中小煤矿纳入旗下，这些小煤矿主要分布在许昌矿区和郑州矿区，煤种主要以无烟煤和贫瘦煤等稀缺煤种为主，收购完成后神火股份将新增煤炭保有储量１．５４亿吨，可采储量６５９７．０５万吨，技改完成后可为公司贡献煤炭产量４６２万吨／年。基于神火在河南省内煤炭资源整合方面的优异表现，河南省政府有关部门很有可能将禹州矿区张得井田１５亿吨优质瘦煤（稀缺煤种）配置给神火，加上之前已配置的矿区５亿吨资源，共配置给神火的预期优质煤资源将达到２０亿吨。除此之外，公司还在２０１１年１０月收购了三吉利能源旗下的裕中煤业５１％的股权，裕中煤业控股的４家子公司共控制有七对矿井，总资源储量达４．８８亿吨，可采储量为２．０３亿吨。

  根据券商研究报告的估算，神火股份目前拥有可采储量总合达１０亿吨左右，其中在产矿井的核定产能超过１１００万吨，如果算上张得井田２０亿吨的煤炭储量，外延式的扩张足以保证未来10年公司高速发展的开采需求。据相关公开资料显示，神火股份在两年前制定的煤炭业务战略发展规划中，公司力争在中长期实现煤炭年产量超过２０００万吨的战略目标。

  根据市场资料，目前两市还有２３３家公司尚未实施增发或有增发打算，不断下跌的市场成为拟发行公司最大的“拦路虎”，累积未发行公司数量也一直在增加，此时能够发行成功的公司或多或少都有机构所看重的“亮点”，而对于神火股份机构最看重的就是其独特的资源属性和外延式的增长空间，因而敢于在一个非景气周期内“逆市增持”。

  （王艺君）(CIS)