证券时报多媒体数字报

  这两年的A股市场可谓极度深寒，上证综指2010年跌幅14.31%，2011年跌幅21.68%，连续两年领跌全球资本市场，无论是机构投资者还是散户都“很受伤”。大家都很困惑：谁是A股市场表现持续低迷的罪魁祸首？

  是经济基本面不行吗？显然不是。2008年世界金融危机以来，全球经济复苏缓慢，传统发达国家和美国的国内生产总值（GDP）增速在3%以下的低水平徘徊，而中国经济一枝独秀，连续多年GDP增速保持在10%以上。尤其是2011年以来，欧债危机的影响越演越烈，中国经济已成为挽救世界经济的中流砥柱。

  是资金面过紧吗？也不是。与2009年底相比，2011年美国的狭义货币供应量(M1)和广义货币供应量(M2)分别增加了约20%和10%，而中国增长了40%左右，远远超过美国。同时伴随着人民币不断升值，热钱不断流入，2011年11月末的外汇占款比2009年底增加超过6万亿元。2011年底中国金融机构人民币的各项存款余额和储蓄存款余额分别高达79.5万亿和33万亿元，远超过16.4万亿元的A股流通市值规模，实际和潜在的资金供给并不少。

  是新股发行过多过快吗？2001~2011年，A股累计融资3.96万亿元(其中2010年、2011年分别为9860亿元、7011亿元)，IPO1322家(其中2010年、2011年分别为347家、277家)。而同一时期美股累计融资1.76万亿美元(其中2010年、2011年分别为1831亿美元、1685亿美元)，IPO2189家(其中2010年、2011年分别为197家、201家)，融资金额、上市数量都远过A股。由此看来新股发行也不完全是A股表现低迷的主要原因。相反，作为资本市场的重要组成部分，A股市场的核心任务就是扩大直接融资、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用。目前中国的资本化率还不到60%，而美欧日等发达国家和印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家普遍都在100%以上。中国的直接融资比例还不到30%，而美国在80%以上。因此，努力提高中国经济资本化率和直接融资比例水平是中国证券市场的职责所在。

  问题的根源在哪里？那就是：市场的扭曲和监管的缺位。证券市场是市场经济的产物。而我国证券市场则是一个体制性的“怪胎”：二级市场是市场化交易；一级市场(发行市场)却实行行政审批制。作为股市的源头，发行体制的扭曲可谓荼毒无穷。非市场化的发行机制和二级市场市场化的运行机制相悖，给A股市场带来了诸多弊端：

  一、监管缺位。监管的职责应当是维护证券市场秩序，打击伪劣，保护守法合规经营，保护投资者权益，确保证券市场公开、公正、公平的原则得到落实。做一个通俗的比喻：证监会就是证券市场的警察，是证券市场的执法者，警察的职责是打击犯罪、保护好人，维护法制的尊严。而上市公司、中介机构、交易所、证券机构及其从业人员、投资者都是被监管对象。然而，在证监会主导新股发行审核的机制下，监管者变成了既是裁判员又是运动员，证券市场的主体——上市公司当然无法受到有效的监管。

  二、权力寻租。在行政审批、监管都缺位的发行机制下，上市圈钱的违规违法成本太低，企业的成功、个人的价值都体现在一纸上市批文上。而一旦获得批文成功上市，风投、PE的收益就能通过二级市场以完全合法的形式实现。这种权力和市场的完美结合为冒险家们提供了巨大的寻租空间，各种寻租行为大行其道，不仅为王益和王小石们提供了腐败的温床，也为冒险家们提供了实现“个人价值”一夜暴富的“合法”途径。而真正好的企业为了获得上市发行，也要把精力放在长时间的排队、公关之中，大大降低了市场效率。在权力寻租的竞争中，烂公司寻租的能力和紧迫性要远远大于好公司，优胜劣汰的市场机制在这里失去效用。在这种体制下，权力寻租已成为当今最大的腐败温床，巨大的财富效应，使IPO成为冒险家洗钱、寻租、一夜暴富的不二选择。

  三、首发市盈率居高不下。监管者和地方政府想出政绩，保荐人、会计师、律师等中介结构想高收费，发行人更想多圈钱，围绕发行上市形成了一条关系紧密的利益链，齐心协力抬高发行价。连二级市场上相当一批有背景、有实力的投资者都被这种“鲍鱼之肆”所吸引，转战PE和一级市场。在上市公司各种违法违规的暗箱操作配合下，大肆炒作新股，更加剧了新股发行市盈率高估的程度。

  四、二级市场估值体系混乱。新股发行市盈率过高必然导致二级市场以讲故事的炒作为主，业绩稳定的蓝筹股、绩优股无人问津，估值长期处于底部，甚至成为所谓的“僵尸股”，一批擅长讲故事、编造题材的概念股估值居高不下，成为市场明星。在这种极端扭曲的估值结构下，财富效应完全向IPO聚集，向题材股、伪劣公司、ST公司聚集。难以形成稳定的估值体系，真正的价值投资者屡遭重创，最终不得不黯然离场，“劣币驱逐良币”的恶性机制在市场得到推崇。

  五、退市机制难以建立。截至2011年底，A股上市公司总数、总市值和流通市值分别比十年前增长了大约1倍、3倍和8倍，而数据显示，2009年度，纽约交易所新上市公司94家，退市公司212家；东京交易所新上市公司23家，退市公司78家；德国交易所新上市公司6家，退市公司61家；伦敦交易所新上市公司73家，退市公司385家。而我国股市建立20年来真正退市的公司不过数十家。从这个对比可以看出成熟证券市场的精髓：优胜劣汰！可喜的是证监会最近推出了退市制度征求意见稿，让人们看到了净化证券市场的曙光。

  在监管缺失、伪劣横行、恶意圈钱、严重失血、劣币驱逐良币的市场环境下，财富效应完全向IPO寻租市场经济聚集，而二级市场财富效应丧失殆尽，价值投资成为梦想，市场怎能不跌呢？

  A股市场长期低迷的根源就在于证券市场体制的扭曲和监管的缺位。体制改革是纲，其余都是目，纲不举目不张，发行体制不改，其他修修补补的所谓改革、创新都不能解决根本问题。因此我们呼吁：监管回归，市场回归。对此笔者提出三个建议——加强监管、放开发行、严审上市。

  一是加强监管。证监会的职责是维护证券市场健康、稳定、高效的市场化运行。把监管的思维由“选好人”转变为“抓坏人”，证监会只有交出“选好人”的权利，才能真正履行“抓坏人”的职责。

  二是放开发行。就是采取市场化发行方式，把IPO由证监会审核制转为向交易所注册制。让企业自主选择要不要通过公开发行募集资金。当一家公司是否能够发得出去，发行之后是否能够顺利上市，是否能够经得起监管检查等诸多因素都不确定时，他就要承受可能被抓的法律风险和发行失败的风险。在市场化发行有诸多不确定风险的机制下有多少投资者敢于冒风险去盲目投资？还有多少投资者敢去恶炒新股？有几家想在证券市场通过造假骗钱的公司敢去冒险、能够发得出去？只有真正好的公司才敢去发行，才能发得出去。

  三是严审上市。在市场化发行机制下，上市的审核就凸显其重要性。应该建立规范严格的上市审核机制，将发行和上市环节真正分开，适当拉长发行和上市之间的时间跨度(如六个月)。发行是一回事，上市是另一回事。公司发行完成之后能否进入上市程序，交易所要严格履行审核的职责如果上市公司违反发行时承诺或被发现有造假等违法行为将不得上市并承担相应的法律责任。

  优胜劣汰是市场经济的恒定法则，也是市场经济健康发展的基本特征。当一个市场失去这个特征时，说明这个市场的运行机制遭到了破坏，发生了扭曲。而证券监管机构的职责就是要维护证券市健康稳定高效的运行机制，保持证券市场优胜劣汰的生机活力。具体说就是要通过严格的监管，确保证券市场的市场化运行机制不受任何违规违法行为干扰和驱使，把那些违规、违法、经营不善而不符合上市条件的企业清出市场，让证券市场成为检验企业经营能力、管理能力、竞争能力、遵纪守法能力的试金石。让证券市场成为广大投资者放心的投资场所。只有切实履行对上市公司的监管职责，切实保证上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，证券监管才能真正保护投资者尤其是中小投资者的利益。

  中国A股市场曾经经历过一次体制性变革，那就是股权分置的改革，造就了中国股市的辉煌。相信发行体制回归市场化的改革一定会成就中国股市更加灿烂、更加持久的辉煌！ （作者系中国人保资产管理股份有限公司副总裁）