证券时报多媒体数字报

  A股市场的投资者似乎比较迷恋上市公司分红，认为这是对自己的投资回报。在他们看来，有红利比没有红利好，红利多比红利少好。于是，不仅期望从政策上鼓励分红，甚至希望管理层采取强制手段逼迫上市公司分红。也难怪，“双鸟在林，不如一鸟在手”的实用主义是如此深入人心，使人产生对红利的本能偏好，容不得我们去反思这种期盼分红的意愿是否理性。其实，分红之举并不像我们想象的那样简单。

  分红常成左右手游戏

  众所周知，分红来源于上市公司的盈利。投资者要求上市公司分派红利，无非是将利润的一部分分给投资者。如果上市公司这样做了，那么投资者必须承担如下结果：

  其一，上市公司可以动用的资源减少了。如果分红影响了扩大再生产与后续的企业经营，那肯定是得不偿失的事。因为上市公司必须通过外部融资来解决资金短缺问题，而融资是要支付成本的。如果企业自有资金充足，这部分成本本来可以省略。在此我们必须明白，上市公司的成本就是投资者的成本。公司筹资成本的增加必然会影响业绩，进一步影响股价表现与投资者的盈利预期。

  其二，如果上市公司没有扩大再生产计划，或者没有更好的投资项目，那么，留存下来的利润可以派发给投资者，投资者因此可以获得一些回报。但是，紧接着发生的就是股价的调整。因为没有新的投资，上市公司就不可能有增长。而没有增长预期的公司的股价肯定看跌。这样，投资者通过右手获得的分红会被左手的股价下跌对冲掉，甚至股价的下跌会远远大过分红回报。

  最生动的例子就在我们身边不断上演，沪深股市中股息率高过一年期存款利息的公司寥寥无几。上市公司2%的派息很快就会消失在股价的下跌中。沪深股市每年数千亿的派息似乎是一个巨大的数字，但是，相对于投资者在首次公开发行（IPO）中投入的资金和二级市场的投资亏损总额而言，这是一个很小的数字。如果将20多年来的投资与分红比对，我们发现，分红根本抵不上投资者的投入，而这还没有考虑20多年投入的复利增长。这就是说，如果从分红角度来衡量，投资A股是完全无意义的。因此，对投资者而言，无红可分当然不是好事，但分红也不见得是好事。这就是红利所具有的令人迷惑的特质。

  红利的理论迷雾

  红利不仅在投资实践中面目难辨，容易带给投资者幻觉，对于专业的经济学家而言，也是迷幻重重，让人莫衷一是。

  在经济理论界，经济学家对红利现象早有关注与探究。他们认识到红利可以被用来降低代理成本——红利作为对大股东（例如机构和企业投资者）的附加支付，以吸引他们持有股票并监督公司管理层。他们还观察到，当红利变动公告日临近时，股票收益与红利变化是正相关的。对这一现象的解释是，红利变化传递着有关公司目前或未来经营优劣的信息。红利的变化等于向外界透露了某些被经理知晓的信息，从而在一定程度上消解了公司经理与外部投资者之间的信息不对称。至于管理人员通过红利支付向市场传递何种信息，则没有一致的意见。而关于红利支付方式的选择，即什么方式好过其他方式，学者也没有拿出依据。

  总之，1961年之前，对红利的学术上的论述基本上是性质上的描述，普遍所持的观点是投资者宁愿较高的红利而不愿意要较低的红利。但关键问题是红利对股价的变化会产生什么影响，即红利本身具有怎样的价值，并没有严格的理论证明。

  1961年，米勒与莫迪利亚尼发表了一篇经典性论文，对公司分红政策动机与后果的科学探讨产生了显著的影响。“莫-米”论文的最大贡献在于，他们论证了这样一个与常识相悖的命题，即红利政策对股东而言是无关紧要的事。就是说，公司的价值与红利政策无关。

  “莫-米”的理论实质是：投资者可以通过买卖股票创造自己的红利。如果公司保留收益和投资于新项目，那么股东可以卖掉股票并用于消费，从而达到与公司支付红利相同的效果。一方面，如果公司支付红利，那么，为了进行新的投资，必须发行新的股票以筹集资金；如果股东愿意进行再投资而不是消费，那么他们可以用已经获得的红利去购买新发行的股票。在这种情况下，股东会处于与红利没有被支付的情形相同的状态中。因此，不论公司红利政策如何，投资者能毫无代价地形成他们自己的红利。基于这一原因，股东对公司的红利政策漠不关心。由此得到一个结果，即公司的价值与它的红利政策无关。可以肯定，到目前为止，虽然难以计数的经济学家在红利的研究道路上锲而不舍，但是，“莫-米”的“无关性命题”基本上被普遍接受为正确的命题。

  分红政策面临的尴尬

  经历过20多年的探索，在有关红利政策方面，我们了解的东西远远少于不了解的东西。我们知道：公司每年要付给股东相当数量现金，而且这种支付大多数是以一般现金股息的形式。我们也知道，当红利增加时，股票价格会上涨；当红利下降时，股票价格会下跌。我们设想，股票价格发生变化，是因为红利变化反映了经理所掌握的信息，而这种信息又是外界投资者在不知道红利变化时不能掌握的。但是，与国际上其他成熟市场一样，这仅仅是红利带给我们的表面印象。

  为了鼓励上市公司回报投资者，以保护投资者利益为由，我们出台了一系列政策，一方面鼓励分红，另一方面限制不分红公司的再融资行为。比如，我们规定上市公司每年必须拿出不低于利润的30%用于分红；并且规定不分红的公司不得以配股、增发等形式进行再融资。在这样的政策指引下，一些公司硬着头皮去迎合政策的要求，而这颇有得不偿失的味道。一方面，分红所得必须缴纳所得税，投资者的红利无缘无故损失10%；另一方面，分红之后再融资使得上市公司又额外增加了融资成本。

  巴菲特的公司从来不分红，可他的股东赚得盆满钵满；微软则以大手笔分红开启了微软股价的漫长跌途，让投资者失去了赚钱良机。这些例子活生生地告诉我们：分红与否真的不重要，重要的是上市公司要经营好，让它成为年年进步的百年老店，这才是真正回报投资者。