证券时报多媒体数字报

  编者按：市场期待的7月份经济数据已于上周陆续公布，然而，工业增加值、固定投资、出口、居民消费价格指数（CPI）、银行新增贷款等多项核心经济指标都远远低于市场预期，部分数据更是创下历史新低。这些数据描述的中国经济正处于何种状态？是否可以论及底部？不尽如人意的数据会否倒逼经济刺激政策的出台？

  为此，证券时报记者特别邀请了国内大型金融机构的经济分析师，以期揭开这些数据背后隐藏的深意。

  证券时报记者 蔡恺

  适度放松省级融资平台

  有助长期贷款增加

  证券时报记者：7月份新增信贷仅5401亿元，大幅度低于市场预期，且中长期贷款比例仍然较低、短期贷款占比高，仍然维持“短多长少”的信贷结构，如何解读7月份的信贷数据？

  鲁政委：从需求端来看，第二季度中期之后，政府融资平台已放开了，房地产也有回暖之意，因此长期贷款需求是没有问题的；从供给端来看，央行连续下调存款准备金率，宽松的流动性之下，银行要盈利，就有放款动力，但关键是银行要翻过存贷比这个“栅栏”，由此，7月份中票短融的企业融资方式大幅度增加。

  连平：7月份贷款量少主要是由于季节性因素，银行为了完成上半年的经营任务，可贷款项目资源都在6月末提前消化了。

  但是我们应该看到，一方面是由于这两个月以来促进债券市场发展的政策，7月份非银行信贷融资保持了较快的增速，大企业债券融资的能力大大增强了；另一方面，融资平台虽然放开了，但银行贷款审核仍然很严格，因此债券对一些中长期贷款形成了替代作用。

  另外，中小企业在经济下行时，只敢借短期贷款，不敢贸然做长期投资，导致这种“短多长少”的局面一直持续。如果监管部门对省级政府融资平台的监管适度放松，中长期的贷款量就会上升。

  刘煜辉：一方面，经济总体的债务杠杆已经严重偏离均衡，无论是国有经济部门、私人企业还是家庭，债务杠杆水平都很高。企业的杠杆尤其严重，包括企业之间的“三角债”，以及企业互保、联保过程中形成的或有负债，状况都不是特别乐观，这也是企业信贷迟迟上不去的原因。

  另一方面，由于客户的杠杆不健康，贷款风险高，银行肯定就会惜贷。

  证券时报记者：月度经济的核心指标——规模以上工业增加值在7月份同比增长了9.2%，环比回落0.3个百分点，创下12个月以来的最低值，这传递出一个怎样的信息呢？

  鲁政委：工业增加值的下降通常表明中国经济状况还不乐观，但如果从工业产量来看，产量最糟糕的时期其实已经过去了，只是企业完成去库存还需要一段时间。

  连平：从工业增加值来看，似乎制造业企业状况不容乐观，但7月份的中、小型企业制造业采购经理人指数（PMI）却显示出中小企业的状况有所改善，本来工业增加值和PMI数据之间的逻辑关系很密切，但两者却不是指向同一个方向，因此不能简单地从数据判断整个工业状况的优劣，而是需要再多观察一两个月才能做出趋势性的判断。

  孙珺玮：工业增速与国内生产总值（GDP）增长的相关性最强，9.2%的工业增加值水平反映经济下行风险不大，前期的稳增长政策在逐渐发挥效力。

  目前国内房地产市场的低迷、外国市场需求的疲弱，加之去库存压力和市场价格的下跌，对包括钢铁在内的重工业企业影响比较大。

  地方政府缺钱

  外需疲弱蔓延

  证券时报记者：7月份“三驾马车”的各项数据都弱于市场预期，前7个月的固定资产投资与前6个月的增速持平，但仍逊于市场预期；零售额增速也有所放缓；而出口仅比去年同期增长了1%，创下历史新低。7月份投资、消费、出口的这组数据显然并不好看，未来趋势将会如何？

  鲁政委：三驾马车中，消费是没有问题的，虽然消费名义值在下降，但如果剔除物价指数后仍然是在上升的。因此最大的问题在于出口，出口疲弱的关键是，中国价格太贵了，比如美国需要一条船，因为韩元有效汇率相对便宜，就找韩国制造了。这表明人民币的有效汇率太强了，中国要调控汇率才能从根本上改善出口困境。

  至于投资方面，中央政府投资开始上升，但地方政府投资却降到了历史新低，这是因为地方政府目前缺少资金，项目启动的自筹资金增速还在下行，很多项目的资本金还没到位。

  刘煜辉：消费方面，中国不是一个橄榄形的社会，中产阶级一直发展不起来，财富分布不均匀，这样的结构使得消费需求一直无法提升。固定投资方面，国有经济部门在经过3年大规模信贷扩张后，杠杆率已处于不健康的状态，这也是为什么政府一直没有推出大规模刺激政策的原因。在我看来，目前在三驾马车中，中国经济很难从中找到一个很好的提振点。

  孙珺玮：目前出口前景不容乐观。这是因为欧盟市场将持续受到欧债危机影响，而美国经济在未来几个季度将维持较低增速。值得注意的是，以往对新兴市场出口高增长的态势有回落迹象，表明外需疲弱的态势有向其他国家蔓延的趋势。

  证券时报记者：通胀水平创下了历史低点的1.8%，这对于中国经济来说是不是一个好现象？今后几个月的通胀走势该如何判断？

  鲁政委：只要CPI同比指数是正的，就会表明今年物价比去年贵，但老百姓可能会误解为物价便宜了。而且，物价下行对于企业来说会比较难接受，因为当时购入的原材料价格比现在高，而现在的货物却卖不出好价格，必须把仓库中原材料贵的货物卖完了，企业的日子才能好过一点，当然有些企业会因为赚不到钱而倒闭。

  连平：7月CPI探底是受到翘尾因素影响，实际物价并没有明显回落，整体物价环比仍有上涨；另外近期新涨价因素止跌回升，猪肉价格不可能再下跌，蔬菜价格也可能上涨，加上国际粮食价格上涨，预期8月份CPI有反弹的可能，中国未来的物价不是趋势性的回落，今年年末至明年年初物价还会重现上行趋势。

  孙珺玮：猪肉价格正在触底，但蔬菜价格受到短期的台风、降水影响而有上行压力，通胀在三季度可能会见底，四季度会有温和反弹，但到年末都不会超过3%。而通胀受控为再次降息提供了空间。

  经济需要休养生息

  不要负重前行

  证券时报记者：通过以上数据是否可以判断目前经济已经见底？经济数据不佳会不会倒逼新一轮经济刺激政策的加快出台？

  鲁政委：我认为经济已经处于底部了，目前需要确认的是到底何时会反弹，是第三季度还是第四季度？之前已经出台了放宽融资平台、降息、降准等一些稳增长措施，但我们不能期望很快见效，这需要有一个渐进的过程。至于经济刺激政策加快出台，我有不同的观点，我们刚刚检讨完上一轮过度宽松的刺激政策，但是目前看到经济增速比2009年稍微回调，又在心痒痒地期待新一轮宽松，难道二季度的流动性还不够宽松吗？现在要给市场内生动力的生成以时间，不能再下猛药了。

  连平：经济增长差不多快见底了，但也不会有显著的反弹，未来两个季度的GDP可能温和小幅回升，因此不支持更大力度的刺激政策出台。未来货币政策比较稳健，总体方向维持向松微调的态势。

  货币政策方面需要关注的是未来一段时间通胀发展的趋势，如果未来物价还有上行的趋势，出台宽松货币政策的空间更小了。虽然今年的货币政策十分谨慎，但也不排除再有一次降息以及一到两次降准的可能。

  孙珺玮：目前来看经济放缓的势头并没有完全遏制住。为了控制下行风险，进一步的政策放松还是有必要的。通胀受控为货币政策调整提供了空间，第三季度应该还有一次降息的机会；财政政策方面，其实中央财政盈余有很多，因此无论是基建支出、保障房支出均有很大空间，另外也可以加大减税的力度，中央政府并不缺乏工具。

  刘煜辉：每个经济主体进行经济活动的时候，都要依托自己的资产负债来判断自身能力的大小。一些西方国家政府管理经济是从防止风险的角度出发，重点在于避免经济发生流动性危机，没有“保增长”一说。所以我国经济再扩大杠杆恐怕不切实际，一个人得了大病，只能好好休养生息，如果还要负重前行，会造成更大的问题。

  ·观点·

  交通银行首席经济学家 连平

  经济增长差不多快见底了，但也不会有显著的反弹，未来两个季度的GDP可能温和小幅回升，因此不支持更大力度的刺激政策出台，未来货币政策比较稳健。

  社科院金融研究所金融重点实验室主任 刘煜辉

  一些西方国家政府管理经济是从防止风险的角度出发，重点在于避免经济发生流动性危机。一个人得了大病，只能好好休养生息，如果还要负重前行，会造成更大的问题。

  汇丰银行宏观经济分析师 孙珺玮

  工业增速与国内生产总值（GDP）增长的相关性最强，7月份9.2%的工业增加值水平反映经济下行风险不大，前期的稳增长政策在逐渐发挥效力。

  兴业银行首席经济学家 鲁政委

  工业增加值的下降通常表明中国经济状况还不乐观，但如果从工业产量来看，产量最糟糕的时期其实已经过去了，只是企业完成去库存还需要一段时间。