证券时报多媒体数字报

  资料来源：海通证券

  就业驱动经济增长还是经济增长驱动就业，本来就是个“鸡生蛋”和“蛋生鸡”的问题。

  我们曾预计二季度美国经济温和增长，国内生产总值（GDP）增速为2.2%。连续两个月，非农就业数据大幅低于预期，油价也出现了变化等。这些变化显示，美国经济依然没有脱离温和增长的轨道。

  就业与消费非对称循环因果关系决定就业的滞后性

  5月非农就业新增人数为6.9万人，大幅低于15万人的市场预期。分行业看新增非农就业下降较多的为建筑业，其次为零售业。3月份和4月份的非农就业数据都有不同程度的向下修正。失业率从4月的8.1%微升至5月的8.2%，主要是由于非农就业人数的大幅下降所致。

  我们认为，就业数据是经济增长的滞后指标，而非领先指标。但是我们更倾向于认为是经济增长驱动了就业，因为只有在经济下滑时，雇主才会开始裁员，而在经济好转时，雇主才会开始雇佣工人。

  从1960年至今的就业和消费增速的数据验证了我们的判断，通常在消费支出增长率达到峰值1年之后，就业增长率达到顶峰，而在消费支出达到谷底6~12个月后，就业增速也达到了最低点。长期以来消费支出一直领先于就业，最近的一次领先作用表现在：2008年11月消费支出增速到达谷底，2009年10月就业增速也到达了谷底，两者之间相隔11个月。失业率也同样滞后于消费增速的变化，大约滞后1年时间。

  当然就业对消费也是有一定的影响，体现在：消费驱动75%的就业，而在驱动消费的力量中就业只占据了30%，驱动消费支出的另一股力量是个人实际单位时间收入，对于5月的非农数据我们不必过于悲观。

  个人消费增速反弹微弱

  在拉动美国GDP的四驾马车个人消费、私人投资、政府消费和投资、净出口中，个人消费占据70%以上，个人消费支出的周期性变化是决定工业生产，进而决定私人投资的关键因素，由此研究和预测个人消费支出至关重要。影响个人消费的因素很多，其中个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，其次还包括个人储蓄率、信贷和借款能力、财富变化、油价因素、心理因素（诸如战争、恐怖事件以及政局动荡）等。

  影响个人消费最重要的因素是个人收入水平，个人收入=工资与薪水总额（即单位工人工资×就业人数）+其他收入，在这个等式中工人单位工资是消费的领先指标，而就业人数可以看成是滞后指标（见第一部分），可以通过观察个人单位工资收入与个人消费增速水平的领先滞后关系来预测未来个人消费走向。

  从1965年至今的大部分时间里，实际单位个人工资同比增速领先于实际个人消费支出同比增速（去除了通胀因素），平均领先0~9个月。1982年、1986年以及2003年出现背离的情况主要是由于政府减税的作用。而2009年出现的异常情况是由于就业增速的急剧萎缩以及居民去杠杆作用造成的。

  个人实际工资同比增速反弹微弱，预示短期内个人消费增速反弹不会特别强劲。2010年10月工人实际工资增速见顶回落，同年11月个人消费增速也见顶回落，前者领先后者1个月，2011年10月工人实际工资增速触底反弹，同年12月个人消费增速也触底反弹，但工资增速的反弹依然十分疲弱，还处于同比负增长状态，因此个人消费同比增速的反弹也不会特别强劲。

  个人储蓄率再度下降空间有限，对消费的支撑作用不强。美国个人储蓄率不断下降，已经大幅低于平均水平，进一步减少储蓄增加消费的难度非常大。3月的个人储蓄率已经较2月有所回升，后期再度下降的概率较低。

  短期内财富效应对消费拉动作用不明显。纳斯达克综合指数3月30日创出2000年来的新高，而房地产资产却在不断缩水，近期财富效应对居民消费增长贡献不明显，但是我们预计随着美国房地产行业春天的到来，它在未来对消费的拉动还是可以期待的。

  近两个月原油价格下跌对未来一段时间的消费形成一定支撑。油价曾经在2011年二季度对美国经济起了较大的负向拉动。今年4~5月原油价格下跌15%左右，释放了部分汽车消费，与消费者最相关的汽油零售价已经从4月的4美元/加仑的高点下跌近10%，据测算，原油每桶上涨10美元将减少350亿美元的其他项目支出，差不多是0.2%的GDP，由此原油价格下降将会对消费产生一定的支撑。

  美国经济

  没有脱离温和增长轨道

  在个人单位工资增速反弹的背景之下，消费继续增长是值得期待的，就业更多是滞后性指标。

  二季度美国住宅对GDP的拉动将会明显增强。美国住宅的去库存化在2011年底已接近完成（房屋可供销售月数已经降至历史平均水平之下）。这种情况下，只要购房需求回暖，开发商新开工意愿增强，住宅投资对经济的拉动就会提升。从观察到的最新数据看，一季度以来房地产需求（新屋和成屋销售）逐步往上走，带动房地产供给（新屋开工）也出现了上升态势。

  总体上，我们认为在住宅去库存基本完成、利率处于历史低位和多项政策支持的背景下，住宅投资对GDP的拉动会明显增强。

  政府支出受困财政紧缩。在2009年和2010年大规模的财政刺激后，2011年以来美国财政政策进入收缩期。财政对经济难有的正向推动，更多时候是负向下拉作用。从联邦政府支出来看，占70%的国防预算在2012年和2013年增速为负，对经济将产生负面影响。州及地方政府债务总额在2011年末已超过4万亿美元，不得不削减开支以求收支平衡，也会继续对经济产生下拉作用。因此，政府支出在二季度对GDP的拉动率仍为负。

  出口对GDP仍然是负向拉动。2011年，净出口对GDP的拉动率在-0.5%至0.5%这个区间内窄幅波动。在二季度，美国的主要几个贸易伙伴——欧盟、日本和中国经济仍然疲软而加拿大好一些，美国面临的出口形势没有改观。而美国自身需求温和增长，进口也不会明显走强。整体来看，进口会稍好于出口，净出口在二季度对GDP产生微幅的负向拉动。 （作者系海通证券宏观分析师）

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  为什么关注就业

  充分就业是凯恩斯主义以降财政和货币政策的主要目标。在经济转型中，就业关系到社会稳定；当前，中国政府处换届时期，不出现大规模失业更是政策底限。但同时，毫无疑问，失业是经济下行的必然伴随现象。问题的重点就成为，短期有没有大规模失业的风险？如果有，政策放松就有突然强化的可能，这对短期经济和市场有重要影响。

  2008年农民工返乡及其后果是触发四万亿投资政策出台的重要原因，表明了两点：一是大规模失业的发生超出政府预判；二是至少在当时，政府不能容忍大规模失业。有两个问题没有得到重视：一是对事件的定性，是偶然事件，内部紧缩和外部冲击的共振，还是内外经济再平衡的必然后果，我们认为是后者；二是涉及价值判断，对经济转型伴随的失业，应以政策放松来回避或平缓，还是给予更大容忍度以加快转型。以2008年比照2012~2013年，我们认为，经济转型没有完成，新一轮的经济下行和失业压力是2008年的继续，反危机政策只是反复，劳动力市场的结构调整依然难以避免；至于中期对经济下行和失业的容忍度，也可能调整。