证券时报多媒体数字报

  2012年上半年，二级市场资金持续流出，市场依然是存量博弈。然而5月份后市场的下跌，似乎并没有让许多机构感觉很受伤，因为确实存在“结构性行情”，很多股票不断创出新高，资金越来越向房地产、白酒、医药等板块集中。投资者希望通过抱团这些看似业绩稳定、成长空间大的板块或个股来取得收益、度过寒冬。

  倾巢之下焉有完卵

  目前很多投资者沉浸在这种结构性行情的快乐中，殊不知这是过去几年市场下跌的常态行为。在寒冬中，投资者总会先倾向于调仓，最后才会减仓。2008年和2011年，市场都曾出现过结构性行情，但最终这些阶段性的强势股都会有一波回归。

  投资者喜欢抱团的核心原因有两个：一是业绩确定性高或者相对业绩优势明显，二是对公司基本面有独到见解。其实很多时候，这两个原因都只是幻觉。投资者往往喜欢在消费品中抱团，因为一旦经济下滑，与经济关系度大的周期性品种业绩大幅下滑，消费品的相对优势就非常明显。殊不知，这不是业绩确定，而是后周期，一旦经济持续恶化，消费品的业绩也注定会下滑。其次，投资者喜欢自下而上去寻找一些个股，觉得通过自己的深入研究，可以掌握一些信息优势，而大盘股、周期股往往透明度大。其实，这些小股票的信息是最不透明的，我们承认会有部分不错的个股，但是整体性机会却很小。

  对于喜欢抱团成长型个股的投资者来说，很难保证这些成长股的业绩能持续超预期，特别是在整体经济弱势的环境中。很多投资者都认为自己抱团的是真正的成长股，具有很好的前景，能够穿越周期稳定成长，但事实上，这种预期在短期里很难兑现。

  经济和股市是一个整体，在整体经济下行的环境中，很难找到绝对持续向好的品种。一言以蔽之就是：倾巢之下，焉有完卵。从过去5年的情况看，市场和经济的整体性都很强，如果经济不好，股市下跌，只是早跌和晚跌的区别。

  补跌的三大催化剂

  有很多投资者问我们强势股补跌的催化剂是什么？其实，有些时候“催化剂”只是借口，关键是风险收益发生了变化。但是我们还是探讨一下历史上补跌的三种情景。

  催化剂一：经济持续低于预期，投资者开始系统性降仓。强势股补跌的主要催化剂就是经济持续低于预期，投资者开始系统性地减仓，从而导致强势股的回归。2008年就是一个典型的例子：2008年中国经济受到金融危机的影响开始下滑，并且下滑的幅度持续超预期。于是投资者试图在白酒、医药和一些中小盘个股中抱团取暖，也使得这些板块走势相对坚挺。但是由于经济数据持续低于预期，投资者抱团一段时间后就开始减仓，导致这种抱团的收益往往只有短短的一两个月。我们可以较为清楚地看到2008年中强势股的每一波调整都伴随着基金的系统性的减仓。

  催化剂二：流动性收紧。第二种催化剂是市场流动性的收紧，引起先前抱团的消费品、成长股板块的下跌。一个典型的例子是从2010年末开始，随着通胀压力的不断加大，央行开始了收紧货币政策，连续提高法定存款准备金率，导致市场流动性骤然收紧，市场先前积累了较多超额收益的白酒、医药、中小盘个股也开始了补跌。

  催化剂三：风格切换，调仓。 第三种催化剂是一些偶发因素引起的市场风格的突然切换，投资者从成长股调仓到周期股，从而造成这些强势板块的下跌。最典型的例子是2010年10月前后市场风格开始向周期品转换，煤炭、有色、机械设备等周期股表现出较高的超额收益，而机构前期抱团取暖板块则明显跑输大盘。

  2004年情况难再现

  近两年，投资者经常谈及“抱团取暖”、“结构性行情”和“漂亮50”。这一方面是对现有增长模式的怀疑，另外一方面是对2004年下半年行情的怀念。但我们认为，2004年的情况和现在有很大区别，或许无法复制。

  首先，2004年和现在的经济环境完全不同。2004年，中国经济处于上升阶段，无论是国内还是海外都是新周期的开始。当时出口和房地产投资对于经济的驱动力刚刚开始显现，内在经济增长动力很强，工业增加值持续改善，出口也大量增加，投资增速处于上升通道，消费的力量也在崛起。因此在这样的经济环境中，这些与出口（如中集集团、深赤湾A）、消费（苏宁电器、贵州茅台）等密切相关的个股业绩能够持续改善，从而能够支撑其股价持续走高。

  而现在，由于经济增速的下降和需求的萎缩，出口、房地产、制造业等支撑中国经济的力量都处于下滑的过程中，中国经济的内生增长动力已经明显下降，经济处于弱周期下行寻底的过程中，经济对于市场的支撑明显不足，在这样的环境中，很难找到业绩持续稳定，超预期的品种。

  其次，2004年大盘的低迷，关键在于股权结构不合理，上市公司没有释放业绩的动力，企业盈利无法体现在上市公司的报表上，因此股市的表现并不能反映宏观经济的状况。而2005年股权分置改革开始以后，上市公司的股权结构逐步改善，业绩释放动力增加，上市公司的业绩开始爆发出来，股市的整体表现才和经济走势体现出更高的相关性。

  再次，目前基金等机构投资者在整体市场中的话语权明显减弱，抱团取暖变得更为困难。2004年中国大陆基金业处于发展初期，机构投资者对于市场的影响力不断增长。在机构力量不断壮大的背景下，机构抱团品种的投资机会存在明显的持续性。反观当前，随着产业资本的崛起，基金等机构投资者力量明显削弱，可以看到基金股票资产占整个A股流通市值的比重在2007年之后就出现了明显萎缩。投资者类型的分散化，使得抱团取暖变得更加困难。

  第四，转融通将在下半年实施，市场卖空的力量将逐渐兴起，抱团取暖的品种很可能面临卖空压力。2004年市场没有做空工具，投资者只有“上船玩”和“下船看”的区别，因此机构抱团取暖的动力更强，也更为持续。但现在市场已经有了不少做空工具，在市场弱势中，投资者可以通过做空部分股票来盈利，抱团取暖的联盟也变得更加容易瓦解。  （作者系申银万国证券分析师）