证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 杜志鑫

  零售行业曾经风光无限，但光环正在褪去。

  家电销售巨头苏宁电器预计净利润同比下降29.49%，卜蜂莲花上半年亏损净额达7870万元，成商集团净利润下降28.6%，人人乐上半年归属于上市公司股东的净利润亏损5500万元~6500万元……随着半年报披露，零售行业的危机浮出水面。

  A股市场先知先觉，目前零售板块估值已经与2008年低点持平。曾经是机构心头好的零售股，遭遇了基金无情的抛弃。

  在最低迷的时刻，产业资本却频频出手，茂业系买入大商股份4.5%股权、永辉超市二级市场买入人人乐216万股、湖北首富阎志买入汉商集团4.29%股份。产业资本积极行动，与基金的冷漠撤退形成了鲜明对比，那么，产业资本的增持是否意味着这些企业已具备长期投资价值？基金经理如何理解产业资本的行为？

  产业资本频频出手抄底

  近期，产业资本频频出手抄底零售股。

  7月27日，茂业系买入大商股份4.5%的股份；8月6日至8月13日，开元投资副董事长曹鹤玲耗资6000多万元买入开元投资1172.83万股；8月10日，湖北首富阎志买入汉商集团4.29%的股份；8月16日，福建丰琪投资举牌东百集团。与此同时，文峰股份、王府井、南京中商等零售公司纷纷被大股东增持。

  2011年12月，浙江民企新光控股举牌中百集团，新光控股总裁虞云新表示：“我们希望与中百集团展开合作，实现产业资本与商业资本的对接。”

  在更早的2011年3月，银泰系在二级市场上增持鄂武商A，使得鄂武商大股东武商联与银泰系展开了控制权争夺战，在4个月的时间里，鄂武商大股东寻找到7位一致行动人、重组停牌一次，最终以至少逾10亿元的现金代价暂时稳住大股东地位。

  即使竞争对手之间也在买入对方股票，2012年半年报显示，永辉超市在二季度买入人人乐216万股。

  看中资产重估价值

  茂业系、银泰系等产业资本频频出手抄底零售股，最重要的原因是看中这些公司的物业处于较好商业地段或其具有的渠道价值。

  博时基金特定资产管理部副总经理万定山表示，现在很多零售股估值便宜，具有资产重估价值，即这些零售公司的资产已等于甚至超过其市值，而且其资产还能产生现金流，账面上也还有现金。

  大成基金行业研究员张君孺表示，虽然零售业短期面临困境，零售股整体被低估并处于底部，在未来，经济一旦好转，零售公司业绩也会好起来；而且，商业零售公司现金流非常充沛，一些公司股价与经营性净现金流的比值为六七倍，也就是说，从现金流的口径看，产业资本把钱投下去，六七年就能收回成本。另外，被产业资本举牌的公司都拥有较好的物业，并处于核心商圈，因此，其资产具有较高重估价值。

  另一家基金公司的基金经理也表示，产业资本可以拿5年、10年，放在这个时间区间看，这些商业公司完全具有重估价值。

  以茂业大举增持的大商股份为例，截至2011年底，大商股份拥有百货门店88家，自有物业面积达到150万平方米，在东北和河南市场规模排名第一，年销售304亿元，市值只有120亿元左右。有研究员测算认为，假设商业物业每平方米1万元，从净资产价值法的角度，大商股份每股合理估值为60元。

  鄂武商也有地处优质商圈的物业。资料显示，鄂武商在解放大道武汉广场商圈拥有3家百货店，合计建筑面积约20万平方米。前门为过江地铁出站口，后门为已经开通的高架城铁，地段极为优越。再加上2011年开业的位于同一商圈的武汉摩尔，鄂武商已经占据了武汉市最优质的商圈，并形成局部的商圈垄断。

  祝义才获得控制权的南京中商也占据了南京核心商圈。有研究员表示，南京中商自有物业面积30万平方米，其中南京中央商场自有门店面积6.3万平方米，按照每平方米4万元计算，该物业价值24亿元，再考虑南京中商持有的南京太平洋百货、淮安店、徐州店等自有物业价值，南京中商自有门店价值就在60亿元左右，目前南京中商市值仅39.36亿元。

  对于增持人人乐，永辉超市高管在接受媒体采访时也表示，买入是为了长期投资，看好人人乐的网点资源并希望可以“做朋友”，未来永辉超市还可能继续增持人人乐。

  事实上，除了产业资本，基金等金融资本也认可部分商业零售公司具有资产重估价值，这其中尤其是自有物业较多，并占据某些城市核心商圈的百货公司更有机会。

  有些公司已经占据了非常好的商业地段，并且拥有自有物业，而这一地段已不能再建商业百货大楼，这些公司具有无可复制的要素，而其市值要远远低于物业价值，比如重庆百货。

  意在争夺控股权

  产业资本频频举牌、增持的另一个原因是，这些商业零售公司股权结构分散，产业资本有意争夺控股权。

  万定山表示，一般情况下，被举牌的公司股权结构会比较分散，产业资本举牌，对这些公司的治理结构和业务改善可能会有相应动作。张君孺也认为，产业资本除了财务投资之外，也有争夺公司控股权的目的。

  纵观近年举牌商业零售公司，以茂业百货最为成功。2005年，原成商第一大股东迪康集团自愿转让股权，茂业系成功收购成商集团；2008年四季度，茂业举牌渤海物流、深国商、商业城3家上市公司。其中，茂业为了获得对渤海物流的控制，与其原大股东新长江投资沟通协商后，新长江投资又主动转让了7%股权，茂业成功控制了渤海物流。不过，茂业举牌深国商和商业城遭到了两家公司大股东的抵制，在无法获得控制权的情况下，茂业逐渐减持了深国商，茂业获得了超过300%的回报。

  茂业实际控制人黄茂如曾表示，茂业频频举牌主要是趁市场处于低点、A股跌至1600点左右做出的决策，同时也是看好同行业公司的发展。

  此外，在2011年，银泰百货在二级市场举牌鄂武商A，其控股股东武商联也和银泰百货展开了鄂武商A的控股权争夺战。

  招商证券零售研究员杨夏也表示，产业资本举牌和增持，一般是“一颗红心，两手准备”：对于股权分散的公司，产业资本最希望拿到控股权；否则，就充当财务投资的角色。

  “大商股份营业收入很高，利润却很低，未来有提升空间。”茂业系相关负责人张凤伟在接受证券时报记者采访时表示。至于投资目的，张凤伟表示，茂业是基于股票研究进行的财务投资。

  数据显示，2011年大商股份收入位居A股零售类上市公司第二名，营业收入约有300亿元，其净利润率仅有0.9%，市销率在同行中最低。

  此外，还有基金公司研究员表示，产业资本的目标公司除了股权分散，还存在管理问题，一旦产业资本成功获得控股权，通过改善公司治理，提高经营效率，目标公司的价值也会获得重估。

  以成商集团为例，茂业在获得成商集团控制权后，成商集团效益曾明显提升。数据显示，在被茂业整合前一年，成商集团净利润率仅0.84%，在被茂业整合后，成商集团2011年的净利润率接近10%，茂业国际2011年净利润率为6%。

  远水难解近渴 基金冷落零售股

  虽然认可部分零售公司的资产重置价值与长期投资价值，多数基金经理仍表示短期内不会介入零售股，原因何在？

  多位基金经理表示，零售股现在正面临较大压力，除了今年宏观经济下滑带来的负面影响，零售业还面临商业模式更新和竞争加剧等负面因素；另一方面，由于基金有业绩压力，与产业资本投资的出发点和时间期限不同，因此，在看不到中短期利好和业绩大幅上涨时，基金难以出手投资零售股。

  深圳一家资产管理规模前10的基金公司的基金经理表示，产业资本抄底，一是看中商业公司的物业重估价值，二是争夺控股权，作为金融资本的基金看中的却是这些公司二级市场的表现，当然，产业资本在二级市场频频举牌也是一件好事情，说明产业资本的价值观和基金不一样，但是最终会使这个市场达到均衡。

  上述资深基金经理还表示，基金投资受时间限制，一般基金选择投资标的会看1年业绩，再看长远一点的，基金经理也就看到第2年，在两年时间内，如果看不到零售业绩有增长，“如果耗在这上面，基金业绩不好，老板也会开掉我”。另一方面，在二级市场，无论是普通投资者，还是基金经理，都希望看到趋势性的东西，但目前却看不到零售板块上涨的趋势。

  另一家基金公司的机构投资部负责人说：“我们的考核和产业资本不一样，产业资本的投资期限最短也在5年左右，但是基金经理考核短期是1年，中长期也就是3年，久期约束不同，因此，基金的投资模型和产业资本不一样。”

  杨夏认为，基金和产业资本的诉求不同，基金投资偏重于短期，更希望看到利润增长，但产业资本看重置成本，一般会买入自有物业较多的公司，或取得控股权后改变公司经营，提高效率。

  不过，也有业内人士表示，如果把时间拉长看，未来产业资本增持或举牌的公司有戏，因为重置成本基本上就是二级市场的底线。

    被产业资本增持的公司及持股情况

  公司    前几大股东名称          持股数（万股）  持股比例

  大商股份  大连大商国际有限公司       2585.96      8.8%

        大连国商资产经营管理有限公司   2509.3       8.54%  

  南京中商  祝义才              5295.8       36.89%

        江苏地华实业集团有限公司     4232.9       29.49%

        武汉商联(集团)股份有限公司    10229       20.17%    

  鄂武商A   浙江银泰百货有限公司       7306.6       14.4%

        湖北银泰投资管理有限公司     4167.1       8.22%

  东百集团  深圳钦舟实业发展有限公司     6018.9       17.54%

        福建丰琪投资有限公司       1722.2       5.02%     

  中百集团  武汉商联(集团)股份有限公司    6924.9       10.17%

        新光控股集团有限公司       4837        7.1%

        武汉市汉阳区国有资产监督管理办公室  4647.5     26.62%   

  汉商集团  阎志                482       2.76%

        卓尔控股有限公司          267.5      1.53%

数据来源：公开资料 杜志鑫/制表 张洁/制图