证券时报多媒体数字报

  我们认为，去库存压力的短期缓解预示市场处在短期反弹的临界点，但中期去产能压力和流动性困局表明市场趋势拐点仍未到来。

  中国经济正处于短周期调整和长周期转型的交界点。本轮经济和市场的调整实则夹杂了周期性和结构性因素，短期和长期市场变化的决定机制也由此分野。短期反弹的关键在于库存短周期波动和流动性阶段改善，前者主导经济预期短期变化，后者提供估值回升基础；趋势反转的关键则在于去产能结束和流动性困局消退，因为前者才能保证经济景气持续上行，后者才足以推动估值稳步提升。

  我们认为，当前短期和长期市场并不具备同步运行的基础：第一，偏低的坏账准备和存货跌价准备计提预示潜在的盈利冲击，企业盈利调整将比经济短周期见底更为漫长和艰难；第二，信用互保等微观金融清算、外汇占款下行引发的货币供给结构调整等因素导致新增信贷等传统数量指标与资金价格变化脱钩，并带来货币政策困扰；第三，国有经济体制、地方利益保护等因素决定企业去产能过程远比去库存漫长和艰难。

  短期看，我们判断市场处于反弹临界点。PMI产成品库存和长三角票据直贴利率是把握短期市场节奏的核心指标。目前48%的PMI产成品库存基本回归1 月初水平，显示短期去库存压力开始缓解；5%左右的长三角票据直贴利率也处于阶段高位。市场已具备短期反弹的基本面要件，一旦有货币放松，新一轮反弹值得期待。

  但去产能压力和流动性困局决定市场难以趋势反转。截至6月份，工业企业单季销售净利率仍高达5.78%，远高于2009年初3.62%的水平。在工业企业仍然普遍盈利的条件下，很难期望会出现有效的去产能行为。同时，从流动性指标看，央行仍倾向于滚动逆回购方式平滑资金面波动，而不愿采用调存准等更强力的放松手段；信用互保等微观金融清算引发的资金消耗仍在延续，企业层面应收账款的更快增长也将继续拖低货币流通速度；外汇占款持续低迷带来的货币供给效用下降依然存在，经济和金融结构转型伴生的流动性困局仍未趋势性缓解。 （作者单位：平安证券）