证券时报多媒体数字报

  编者按：双向回拨机制作为新股发行体制改革引入的一项重要制度，在实际操作中，截至目前却只有单向回拨亮相。在这背后，隐藏着怎样的故事和缘由，牵涉到哪些利益，下一步又该如何纠正，这正是本专题极力探讨的要点之所在。

  见习记者 桂衍民

  在新股发行体制改革中引入的双向回拨机制，在实际操作中却演变为单向回拨：网上回拨网下不见踪影，双向回拨正朝着网下回拨网上单向发展。引发该变化的根源，在于目前相关机制不够完善，诱导了新股高价发行。

  单向回拨取代双向回拨

  在新股网上申购之前发布的“上市发行公告”中，一般都有这样的重要提示：网上申购结束后，发行人和保荐人（主承销商）根据总体申购情况决定是否启动回拨机制，对网下、网上发行的规模进行调节，回拨机制的启动将根据网上发行初步中签率及网下发行初步中签率来确定。

  这就是今年4月出台的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称《意见》）中新引入的网上网下双向回拨机制，也是此轮新股发行体制改革成果之一。然而，政策出台已近4个月，仍然没有看到网上回拨网下的影子。

  记者对此轮新股发行体制改革以来发行的60只新股统计发现，无1只股票在发行过程中实施了网上向网下回拨，除了两只新股未实行网下向网上回拨外，其他新股都实施了网下向网上回拨。

  在这60只新股中，网下发行股份占总发行股份的比例为32.19%，较此轮改革前的数字——20%有所上升。从单只新股看，网下发行股份占该股总发行股份30%左右的最多，达52只；网下发行股份占该股总发行股份40%左右的有6只；网上发行与网下发行持平的仅2只，分别为凯利泰和津膜科技。

  也就是说，这60只新股发行时，都进行了不同比例的网下回拨网上，回拨的诱因无一例外是因为网下中签率高于网上中签率。《意见》规定，网下中签率高于网上中签率的2～4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；超过4倍时应该将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。

  网下回拨有利高价发行

  “双向回拨变单向回拨，根本原因还是利益驱动。”某券商投行承销业务负责人分析说，实行双向回拨机制后，发行价定得越高越有利于实行网下回拨。

  据这位负责人介绍，“对券商而言，定价越高超募金额越多，承销商收取的承销费越多；对回拨机制而言，定价越高，网下配售中签率越高，越有利于实行网下向网上回拨。”他说，拉高发行价和实行网下回拨不仅不冲突，而且在网下申购不够踊跃时，通过网下回拨网上减少网下发行量，有助于网下发行。

  而据其他投行人士分析，此轮新股发行体制改革引入双向回拨机制，本意是想提高网下发行的供应量，抑制新股“三高”现象，所以《意见》中有“向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%”的规定。但管理层又担心网下配售中签率和网上申购中签率差异过大，因而在网上、网下中签率上对网下配售的股份进行了相应调配，从而导致网下回拨网上这一单向回拨现象出现。

  有投行人士认为，在新股发行分网上、网下两个市场的情况下，既要做到同股同价，又想让这两个市场中签率或配售比例趋同，其本身就很难操作。这位投行人士建议，在实行网下机构定价、网上投资者被动定价认购的发行机制下，最好不要管两个市场的中签率存在差异，毕竟在此轮新股改革之前，网上中签率与网下中签率相差几十倍的情形早就存在。