证券时报多媒体数字报

  中国当前的货币分布格局非常奇特。从货币存量角度，中国实体经济体系显然已是货币深化过度，当前的货币回收压力不在于增速控制，而是降低货币深化指标。从货币深化指标（M2/GDP）看，当前中国经济仍然处在货币过分充裕状态，中长期（3-5年）内都存在着回收或消化多余货币的压力。我国的M2/GDP最近3年分别为1.79、1.81和1.81，而2011年美国为0.64，欧盟为0.92，日本为1.72，而日本是典型的深陷“流动性陷阱”国家；从欧洲央行（ECB）近几年多次扩张货币以刺激经济来看，欧洲经济实际上也已经掉进了“流动性陷阱”当中。

  然而，金融体系流动性现状对货币回收造成了很大制约。国际收支和国际金融流向的变化，导致中国传统货币投放渠道外汇占款增速下降明显，金融领域流动性再度趋紧，金融机构要求放松货币的呼声日高。中国货币回收一直力度偏弱，在当前宏观调控重心重回“保增长”的情况下，货币当局又面临中断货币回收行为的压力。

  2003年，中国政府为对冲“非典”的影响，祭出了“信贷+投资”双扩张的组合拳，成功制止了经济的下滑。并在随后的信贷回归正常后，仍然保持了投资的高速增长态势。2009年，面对金融危机冲击，中国新一轮更猛烈的信贷扩张，却并没有带来如2004年的超高投资增速，投资增速只是略超长期均衡区间上限；在随后的信贷增速向正常水平回归后，投资增速也就表现乏力。2011年下半年，投资增速下滑至长期增速区间下限。从社会融资总量与国内生产总值（GDP）的对比关系看，我们同样也看到了货币政策效应力度衰减的现象。2006-2007年间融资总量的增长，带来的GDP增速在一轮经济周期中的顶峰状态。2009年，社会融资总量的天量增长，却仅仅使GDP增速略有回升。随后，随着融资增速的回落，经济增速也下降。

  信贷（货币）的扩张效应作用下降，根本原因在于经济体系本身投资增长动力的减弱。持续的房地产调控，导致了占总投资1/4-1/3的房地产投资不断降温；交通基础设施的完善，以及前期大规模建设后带来的财务紧张状况，导致了基建投资的回落；在工业投资领域，经济转型需要更多的“软投资”而非“硬投资”。

  银行资产质量风险忧虑制约了信贷大幅增长的空间，2008-2009年的贷款高速增长，为银行的资产质量埋下了隐忧。2011年，地方政府融资平台贷款风险浮现；2012年，资产泡沫破裂导致民间资金链骤然收紧，银行不良贷款余额出现回升。市场几乎一致认为，商业银行未来资产质量恶化几成定局，问题只是何时、多大程度以及会否导致危机。资产风险上升，侵蚀了银行的放贷能力，同时也使银行未来经营更趋谨慎，从而造成实际信贷扩张速度的下降，最终使得货币保持在了较低增长状态。

  中国虽仍远离“流动性陷阱”，但货币政策效应力度已大为下降。在“保增长”的具体政策手段使用方面，中国最近几年连续使用了货币（信贷）和投资结合的政策组合手法，前期颇有成效。但受政策衰减效应的影响，2011年起货币政策扩张的效应明显减弱。

  由于经济发展空间仍然较大，社会老龄化程度还相对较轻，以及财政激励手段的配合使用，中国经济当前离“流动性陷阱”还较远。因此，中国货币政策刺激手段仍然为中国政府所偏好，尤其是在当前政府投资乏力、民间投资也跟不上的情况下。中国虽能幸运地远离“流动性陷阱”，但对“滞胀”却始终保持着较高警惕。为了避免物价在经济启动时期的快速反弹，从而对经济持续增长造成伤害，我们预计中国宏观调控在货币回收方面不会做过多的放松。

  政府调控部门也意识到，当前经济转型困难的局面，在很大程度上是当初反危机手段“过火”造成的。过大的刺激手段，不但造成了产能过剩，也造成了货币过剩。虽然经济低迷暂时推动了价格水平的持续回落，但过多货币对资产和一般价格水平的反弹压力一直存在，近期房地产市场的快速回暖正是这一压力存在的写照。为兼顾通胀预期管理和促进经济增长，货币“紧数量、低利率”的政策组合形式，将保持不变。

  总而言之，在经济低迷、货币数量仍然过多、经济转型、保增长和价格稳定的复杂环境下，“紧数量、低利率”货币政策组合可能性最大。 （作者单位：上海证券）