证券时报多媒体数字报

  我们一直认为，今年下半年中国经济增长的复苏，取决于政府增加投资、银行信贷相应提供资金支持。我们仍维持这一观点。但该观点依赖于两个关键的前提假设：一是房地产行业保持平稳，二是全球经济不会大幅恶化。在这两者之间，更重要的可能是房地产行业运行状况。我们的假设是房地产投资及建设活动不会崩盘，而是会企稳、甚至小幅增长。

  房地产方面，今年以来的整体情况基本上与我们的预期一致、甚至略好于我们的预期。我们预计今年整体房地产销售面积将下跌10%，但近几月销售明显反弹，自年初累计的同比跌幅为6.6%，并且有可能在未来几个月里企稳。我们的房地产行业研究团队预计今年房价将下跌5%至10%，目前看来形势正朝着这一判断发展，一些城市的房价正在企稳甚至小幅反弹。另一方面，房地产新开工和投资则较为疲弱，前者大幅下跌，后者已经放缓。究其原因，我们认为保障房新开工的统计令房地产数据变得更加复杂（今年官方新开工目标降低了30%），并且开发商对于是否启动新项目仍持谨慎态度。不过，由于已经开始施工、尚未完工的保障房和商品房项目还将继续建设，这应有助于稳定今年下半年的房地产建设活动和投资。

  政策方面会有什么变化吗？一些媒体对近期房地产销售强劲反弹、人们担忧房价会再度快速上涨等进行了种种报道。在此背景下，政府也重申了对房地产的调控基调，因而部分投资者担心政府可能会进一步收紧房地产调控政策。更重要的是，国务院派出了督察组赴16个省市考察地方房地产市场的运行状况以及调控政策的落实情况。

  我们认为，中央不会出台新的房地产调控政策。近期房价的反弹与房地产销售势头回升相符，但官方数据可能夸大了价格上涨的幅度。更重要的是，在经济增长放缓、政府试图保增长之际，政府没有理由进一步打压这个对经济增长而言最重要的行业。事实上，据国内媒体报道，房地产督察组的初步结论是：“市场不具备全面反弹的条件”，“不必再出台调控新政”。当然，中央政府派出这个督察组本身应该也是为了落实地方房地产调控，避免地方政府过快放松政策。

  关于全国性房产税即将开征的报道，我们认为目前时机尚不成熟。我们认为政府可能会想要逐步推出房产税以维持对房地产行业的控制，并以之取代当前的限购令和其他行政手段。不过，鉴于经济疲弱的现状，我们认为政府会相当谨慎、循序渐进地推动这个过程。

  总而言之，我们预计今年下半年房地产建设活动将会在低位企稳。我们认为房地产不太可能进一步拖累经济增长，但疲弱的建设活动将继续抑制建材、大宗商品需求，进而抑制大宗商品价格。

  值得注意的是，最近一段时间以来，越来越多的地方政府宣布了宏大的投资计划，而这些投资计划通常被称作“地方版刺激计划”，股市对此作出了积极回应。

  我们的观点是，不管是最近的重庆、广东、山西，还是早些时候的长沙、贵州和天津，这些地方政府宣布的投资计划在本质上十分相近：投资规模很大，但具体细节披露甚少（包括由谁来执行、谁来提供资金等），因此我们不应将其视作真正的刺激计划。

  尽管地方政府在中央政府和银行一定程度的支持下增加了投资，但他们进行大规模投资的能力仍受到可用资金的制约。这意味着大规模刺激计划不太可能实现。对于地方政府而言，其税收收入受到了工业生产名义增速大幅下滑、企业盈利疲弱（拖累了增值税和企业所得税）以及减税的负面影响；土地出让收入则受限于疲弱的房地产市场和现行的房地产调控政策；其他主要资金来源银行贷款则取决于中央政府的信贷政策和银行对这些项目的贷款意愿。只要中央维持房地产调控政策不变，并且要求银行对于向地方政府放贷保持谨慎，避免一哄而上，我们就不应将地方政府宣布的投资计划等同于真实的投资规模。因此，我们认为任何由此类消息引致的市场上涨都无法持续较长时间。

  话虽如此，在中央政府以及银行信贷的支持下，我们对于地方政府投资在未来几个月稳步增长仍抱有信心。这将帮助稳定整体固定资产投资并支撑经济增长。我们只是不认为政府会出台大规模的刺激政策，因此经济复苏也不太可能来得十分迅猛。 （作者单位：瑞银证券）