证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 刘明 杜志鑫

  时值A股低迷之际，加上经济增速下滑，无论是普通投资者，还是机构投资者，都对目前A股市场颇为悲观。如何看待目前中国经济面临的困境？目前A股市场是否具有投资价值？未来的投资机会又在哪里？围绕这些投资者关心的问题，证券时报记者于8月23日专访了景顺长城基金副总经理邓体顺。

  中国经济增速仍较高

  证券时报记者：您曾在高盛这样的金融机构工作，研究宏观经济，您如何评价近来全球经济？

  邓体顺：从全球范围来看，受次贷危机影响，2008年全球经济增速下降明显，虽然因经济刺激政策，2009年、2010年经济反弹力度较大，但2011年、2012年在放缓。近几年，“金砖国家”的经济增速虽然也在下滑，但这些国家特别是中国的实际增长速度还是保持了较高水平。

  具体来看，巴西的国内生产总值（GDP）增速从2010年的7.5%下降到今年的3.3%，降幅达到4个百分点；中国经济的增速尽管也在下滑，但是，下滑的幅度实际上比很多发展中国家要小。从这个角度来讲，尽管目前宏观政策有很多需要改善的地方，但跟其他国家相比，总体上质量不错。

  欧洲情况不好。在一两年之前，很多人认为美国是全球金融危机的根源，但现在美国却变成了全球经济增长的一盏明灯，其他经济体都希望美国能把全球经济拉起来。

  证券时报记者：近期公布的经济数据显示，中国经济仍然疲弱，中国经济是否会继续探底？

  邓体顺：中国经济放缓趋势比较明显，近日公布的8月份汇丰采购经理人指数（PMI）仅为47.8，较7月份仍有下跌，显示出实体经济依然疲弱。从全社会产能利用率来看，2007年全社会产能利用率达到高峰，2008年下跌幅度较大，不过，在政府出台一系列刺激政策后，又快速回升，但最近一个季度数据又跌下来了，从历史经验来看，可能会继续下跌。

  从人均劳动力资本存量来看，中国经济还有巨大提升空间。人均劳动力资本存量就是一个国家所有资本资源除以人口数，例如汽车、厂房、高速公路、铁路、火车等资本资源越多，资产效率肯定就越高。中国经济过去30年虽然高速发展，但人均劳动力资本存量并不高。与日本、韩国相比，中国的人均劳动力资本存量只有日本的6%和韩国的16%。中国的人均劳动力资本存量正在从极低的水平开始提高，这意味着中国经济还有巨大的提升空间。

  证券时报记者：通胀已经显著下行，未来货币政策是否会放松？

  邓体顺：通货膨胀应该说高峰期已经过了，经济出现放缓，货币政策还有放松空间。

  打破行业垄断是关键

  证券时报记者：您认为目前中国经济遇到哪些问题？出路在何处？

  邓体顺：经济增长有三大动力，第一是劳动人口的增长，第二是资本积累，第三是科技进步，真正改善人类生活的还是科技进步。随着人口红利消失，中国劳动人口增长速度在放缓，资本积累速度也会逐渐放慢，技术进步速度可能也会受到影响。而中国城市化的进程已经发展到了一定阶段，城市化进程带来的边际效用可能会递减。

  就今年而言，中国并不能左右外围因素，比如欧债危机，再加上中国各类要素成本的提高，中国出口竞争力在下降。因此，中国的发展恐怕首先要接受这些发展要素减缓的现实。如果结构性调整方向正确的话，中国经济还是有很大的发展空间。

  未来中国经济发展还是需要进一步深化改革、转变经济发展思路。例如打破行业垄断、引入竞争、提高市场化程度，这些行业将会有很大提升空间，如医疗服务等领域。

  这就像现在我们出差坐飞机非常方便，但在20年前去美国，还是要找关系才能弄到一张机票。现在随着市场化程度提高，想飞去哪里都可以选飞机、选航空公司，机票还可以打折。

  中国房价明显处于高位

  证券时报记者：2010年以来，政府对房价的快速上涨进行了严厉的调控，您对当前中国房地产业怎么看？

  邓体顺：从横向比较，目前中国房地产价格太高。北京房价绝对值高过纽约，更高的是香港，房价是纽约的3.4倍。现在香港楼市比较畸形，国内很多开发商以香港作为标准，认为内地的房价属于合理区间。事实上，这是采用了一个不太正常的标准，比如说北京、上海以香港为标准，三四线城市就以北京、上海为标准，这就把整体房价标准抬高了。在这样的逻辑下，中国房地产行业和经济会面临一定的风险。从房地产价格收入比来看，现在的高房价也不太合理，美国老百姓工作5年有可能买上1套房子，而中国普通人要工作一辈子才能买一套像样的房子。

  证券时报记者：从人口和房价关系来看，中国房地产业是否面临压力？

  邓体顺：从人口与资产价格的关系来看，中国房价明显处于高位。

  日本适龄就业人口占总人口的比例是1990年见顶，日本的房价也是1990年见顶；美国尽管是个移民国家，但是在2006年适龄就业人口占比已经见顶，美国的房价随之出现下降，平均房价跌了30%。

  我记得2004年、2005年、2006年那几年去美国出差，晚上看电视，很多节目在讨论美国房价问题。有人说美国人会买两三套房，所以将来房价只会升不会跌，当时有人用了一个统计数据，说美国过去一百年以来没有哪一年房价是跌的。在这种理论下，美国房地产出现疯狂状况，然而，到2006年见顶之后，房价跌了30%。中国现在的房地产市场让我想起了美国2004年~2006年的情景。

  中国经济发展的四个特征

  证券时报记者：从经济发展周期来看，您认为中国目前处于什么阶段？

  邓体顺：人口结构的变化、城市化放缓、中等收入陷阱等是目前中国经济发展的显著性特征。

  首先，中国人口的“刘易斯拐点”已经到来，中国人口巅峰应该是2015年，之后人口红利就会慢慢消失。

  其次，人口老年化将在5年后变成中国的重要社会问题。2008年，中国参加高考学生数达到顶峰，现在每年大概下降3%、5%，实际上，2008年上大学的学生今年开始毕业，两三年之后他们开始结婚买房。这一类人的增量在显著放缓，很多方面的需求就会下降。

  第三，城市化、工业化仍是未来5年经济增长的主要驱动因素，但投资回报率在下降，投资增速将会放缓。联合国预测中国的城市化速度将放缓，正如日本1970年代发生的事一样。同时，中国劳动力人口在总人口的比例已经开始下降，这一下降趋势将比日本1970年代更为明显。

  第四，过去60年，全世界只有3个人口超过2000万的发展中国家跻身发达国家行列，中国存在陷入中等收入陷阱的可能。

  我们可以认为中国今后仍然有很大的发展空间，但是，中国很可能进入一个新的增长周期，这一周期的增长将比过去30年的增长要慢一些。

  目前是投资股票好时机

  证券时报记者：目前中国股市是否具有吸引力？

  邓体顺：从过去25年全球资本市场估值来看，无论是成熟市场还是新兴市场，现在是除2008年之外的最低点，因此，从历史的角度来看，现在股票市场估值非常便宜。

  从股票市场投资的角度来讲，在经济不景气的时候去投资，回报会比较高。我九十年代去美国的时候，道琼斯指数在2000点左右，那时经济状况不好，美国专家也在讨论第2年是1800点还是2000点，但实际上，如果在当时买美国股票，到2000年就可以赚四五倍。而在2000年全球经济看好的时候，再买股票却赚不到钱。因此，在经济不好的时候股市估值非常低，市场还预期经济往下走，这时反而是股票投资的好时机。与此相反，在2007年，很多人提“黄金十年”，但那时正值经济高峰，估值也非常高，投资者风险偏好也高，那个时候投资很难赚钱。综合来看，从目前来说，现在股市的估值很低，已经把未来很多风险消化了。

  具体到估值来说，现在中国股市估值比韩国还便宜，而韩国是过去十几年亚洲最便宜的市场。从市场情绪看，目前香港主板的抛空率、换手率在16%左右，这与2008年金融危机时期的水平差不多，也就是说目前市场极其悲观。对于做投资的人来说，在市场非常悲观的时候，从长期投资而言是入市好时机。

  再从产业资本增持情况来看，2008年是增持高峰期，在2010年市场比较好的时候，产业资本卖出较多。现在产业资本又开始大举增持，产业资本增持说明企业中长期的吸引力和投资价值已经显现出来。

  此外，从股票和债券的吸引力来看，虽然现在经济增速确实在放缓，股票估值比较便宜，如果认为中国经济未来三五年会走出目前情况，那么从中期的角度来讲，股票相对于债券具有更高的吸引力。

  看好三大行业

  证券时报记者：在中国经济转型过程中，您看好哪些行业？

  邓体顺：我们看好的行业是医疗、科技、消费品和工业品，目前全球市值前十大的上市公司，都集中在这三大行业。而中国这三个行业的公司在A股市场中的占比远远落后于其他市场，有着巨大的成长空间。

  随着中国人口的老龄化，医疗开支将大幅提高，医疗服务方面将会有巨大的机会。科技类公司也会有比较好的前景，这可以从苹果的例子中看出，如果可以更好地了解消费者需求，科技公司的成长会非常惊人——苹果公司市值现在已经到了6000多亿美元，是人类有史以来市值最大的公司。消费品公司中，雀巢、沃尔玛这些公司市值上千亿美元，中国作为世界第二大经济体、人口最多的国家，消费品行业拥有巨大发展空间。

  中国经济发展的五大趋势

  证券时报记者：未来中国经济发展会呈现哪些趋势？

  邓体顺：第一，高房价将会得到遏制。以土地为盈利的手段、以房地产为支柱的经济发展模式必须改变。

  第二，人民币未必会一直像过去7年间大幅升值。许多同等品质的商品在国外的售价已经比在国内的售价要低。

  第三，人口老龄化和新就业人口数量下降，这会导致劳工成本持续提高和医疗开支大幅提高。预计未来10年，中国的医疗开支将从现在的1万亿元，增加到6万亿元至7万亿元。

  第四，人口红利效用会边际递减，环保等社会成本会大幅提高，中国最终也会面临产业转移。中国制造业的一些领先企业，必须实现全球化，并很有可能在海外取得比国内市场更大的成功，从而产生一批真正意义上的跨国公司。

  第五，技术的进步（如互联网、高铁、无线通讯的发展）和行政区域差异的缩小（如社保跨区域转移），将使得全国统一的市场更容易建立，其结果是许多行业内将出现强者恒强的趋势；另一方面，同质化的竞争将趋于弱化，不具备核心能力的企业最终会被淘汰。

  邓体顺

  1995年1月至1997年3月任职于法国东方汇理银行香港分行，担任外汇及资金部交易员；1997年4月至2001年3月任职于法国巴黎银行香港分行，担任助理董事，从事中国股票研究；2001年4月至2004年9月任职于瑞士信贷银行香港分行，担任董事，从事亚洲股票研究；2004年9月至2011年10月任职于高盛（亚洲）有限责任公司，担任融资部董事总经理及中国资本市场部主管。2011年11月加入景顺长城，担任副总经理。