证券时报多媒体数字报

  与会者分别就银行、保险、基金、信托资管业务的相互交叉对卖方研究服务的挑战，银行、保险、证券业的创新对券商研究机构研究架构的影响，分仓佣金率市场化趋势与券商研究机构的生存环境，中国金改与资本市场国际化与证券业的发展前景四个议题展开深入讨论。

  由《新财富》杂志社主办、证券时报社联合主办的“第七届新财富券商研究所高峰论坛”16日在上海举行，主题为金融业创新与混业化趋势对卖方分析师的挑战。与会券商研究机构负责人及机构投资者代表一致认为，创新、寻找差异化发展道路是当前中国券商研究转型的突破口。

  本届论坛由海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷担任嘉宾主持，共有来自34家券商的50多位研究机构和销售交易部负责人，以及南方基金、博时基金、中国人寿养老保险资产管理公司、凯石投资等机构投资者的负责人参会。

  ·卖方·

  金融创新与混业经营

  给分析师带来挑战

  李迅雷

  今年以来，随着郭树清主席新政的推广，金融创新成为热门话题。除证券业的创新外，保险、信托、银行的创新也都在进行，有一种相互融合、相互交叉的趋势。在此背景下，卖方研究服务应如何应对值得深入探讨。尽管目前行业面临的困难非常严峻，但整体来讲，市场会越来越大，前景也会越来越好。

  证券市场正经历有史以来持续低迷时间最长的关键时期，自去年甚至前年以来就有人惊呼市场已被边缘化。目前很多市场，如信托业和银行业非常繁荣，但证券业在市场中的占比下降，市场也在萎缩。

  前几年大家都觉得做卖方日子很好过，服务基金只要勤快即可，对方也没有太多需求。现在再看，近几年服务的深度开始增加，比2007年翻了一倍，但佣金却少了一半。现在整个金融业都在创新，证券、保险、信托、银行越来越趋向于普遍化、业务交叉，这对我们研究服务的对象来讲，也是一个几何级数的膨胀。

  在这种背景下，各家机构从自身业务角度、从资源整合角度、从研究服务角度彼此启发，彼此探讨，有利于证券业下一步的开拓和发展。我个人比较乐观，觉得证券业总有一天要挑战银行业。 (作者系海通证券副总裁、首席经济学家)

  券商研究需要

  寻找新商业模式

  徐刚

  传统卖方研究面临产能过剩问题，证券研究机构要寻找新的商业模式，高举转型大旗。研究的转型需要结合公司和行业的整体发展进行，更需要重视政策研究，推动整个券商业务转型。

  传统卖方研究

  面临产能过剩问题

  自1991年中国证券市场起步以来，券商研究在黑暗中摸索了多年。早期并没有真正的证券分析师，主要是股评家。后来，券商研究定位于对内服务。直到2000年，大家发现可以对投资者服务获取佣金，于是逐渐向卖方研究转变。尤其2003年新财富评选开启后，研究员开始进行排名，个人价值得到很大提高，卖方研究员在证券公司内部的影响力也相对提高。总体来说，这是一个很好的商业模式。但好日子刚开了个头，马上又面临根本性变化。

  随着越来越多的券商研究转向卖方业务，问题逐步显露。前5家券商的基金佣金分仓份额从2004年的37%下降到2011年的24%左右，集中度越来越低；每年发布的研究报告超过10万份，大部分基本属于重复劳动。研究员主要的工作范畴是分析逻辑、信息变化以及向客户销售服务，A股市场近几年快速的牛熊转换，已使得投资者对经济、市场和公司的分析逻辑不再陌生，而新的信息知识传播模式也快速消除了信息不对称，信息和分析不是一传十、十传百，而是一传万、万传亿，这些环境变化使得研究员研究的垄断地位在下降，传统的、同质化的研究方式也渐渐失去应有的意义。

  未来，就像所有行业一样，券商研究要正视自己的困难、寻找新的商业模式。现在市场不景气，但参与原有商业模式的证券公司越却来越多，这个行业某种程度上出现了像电商、钢铁等行业一样的问题——产能过剩。所以，未来券商研究行业面临的挑战很大。

  事实上，不仅研究业务，证券公司的其他业务同样面临困境，只是程度差异大小而已。尤其是像一些传统业务领域，竞争已成红海。可以说，整个行业在金融版图中逐步被边缘化。

  研究转型需结合

  公司和行业整体发展

  卖方研究遇到的问题在证券公司内部并不是孤立的。我始终认为，证券研究的发展依赖于证券公司的整体战略，皮之不存，毛将焉附。因此，在寻找新的商业模式过程中，研究部门一定要结合公司各个部门的业务平衡发展。事实上，随着客户群的扩大，券商研究可做的事情很多。下一轮的经济增长，无论从投资角度还是从融资角度，包括为中小型企业的服务，可做的事情非常多。

  今年年初，中信证券提出将转型作为未来主要的经营策略，转型包括：一、要从同质化竞争转向差异化竞争，即从原来都做通道，转向做一些其他业务。二、从以股为主的商业模式，转向股债结合的商业模式，以适应债券市场的大发展；三、从以产品为中心转向以客户为中心，提供全产品服务。

  结合公司的业务转型，研究业务有很多可以开拓的领域。比如，经纪业务在转型中，逐步加大金融产品销售和开发力度，向财富管理方向迈进。对于研究部门来说，新的研究模式要紧跟公司在该领域的发展，需要有专门的人员对各种金融产品的风险和收益特征进行研究，为零售客户提供适合的产品和组合。

  重视政策研究

  推动业务转型

  对于券商研究业务，政策研究也很重要。10年前，证券公司的研究职能之一就是做政策研究，呼吁改造或者改革我们的行业，但现在研究所已基本失去这种功能。未来，各家研究所应该要重视政策研究，重新把它建立起来。

  因为我们现在正处于一个变革期，政策很重要，制度上没有明确允许的业务，国内都不能干；相反在海外，只要不是法律明确禁止的业务投行都可以干。我们的卖方研究以及整个证券行业转型所面临的困境，根源都在于已有的一些政策安排，如行政管制、券商基础金融功能缺失等。证券公司业务要转型，就必须深入研究这些政策。只有重视政策研究，才能够推动公司业务转型，创造新的商业模式，拓展研究的价值。这是券商研究在变革时期一个很重要的使命。 （作者系中信证券研究部行政负责人、董事总经理）

  布局债券和量化投资

  强化发展研究功能

  陈晓升

  未来十年，在金融重构、资本重构背景下，在本原的投资研究领域，一方面要加大债券投资的布局和力度，另一方面要加强量化投资的布局和力度。在此基础上，整合整个证券研究机构对于基础性金融品种的研究，以及面向零售客户的策略顾问，理财产品市场的研究。这个过程完成后，我们的研究才能适应3-5年以后证券市场结构的变化。此外，我们要强化研究机构的发展研究功能。

  资本市场重构

  倒逼券商转型

  今天谈论卖方投资研究这个本原业务时，显得有些沉重。最近市场上讨论比较多的话题是基金管理公司管理费率打折，牵涉到基金分仓佣金的下降，再加上今年各家券商佣金同比数据快速下滑，包括基金公司的规模也在下降。整个行业的确已经进入冬天。

  我们认为未来十年是整个中国的重构。这个重构包括社会层面的重构和国家财政支出的重构，包括整个要素的重构，不管是土地还是人才，包括人口年龄的结构，尤其包括金融本身作为经济体中最高级的资本要素重构，还有全球的重构。

  这种重构非常重要的一个抓手或者切入点是资本市场的重构，或者说由资本市场重构带动的金改。这个过程中，金融重构、资本重构非常重要的抓手，就是养老金入市，这个长足的发展对卖方的投资研究而言是一个福音。以此来推广，从养老金到商业保险，以及券商的资产管理，再加上QFII的快速扩张，私募的真正长足发展，将给我们本原投资研究业务带来非常大的新市场。我们需要对研究的架构、研究的体系作出非常大的调整。

  券商需在证券定价

  及产品设计上突破

  证券公司的确在快速转型，各个业务线都面临非常大的挑战。证券研究机构在过去十年走了一个非常好的简单商业模式，用研究换佣金，使得这个行业获得了发展。回头来看，证券研究机构的确不能仅局限于现在的状态，投资研究是我们过去十年做的事情，主要做的是股票投资研究。以后证券公司内部的研究机构，应该承担发展研究的功能，不管是公司的发展、业务的发展，包括技术的发展。

  在新的真正市场化的发展中，证券公司有两个非常重要的业务能力，体现了一个证券公司的专业性水平，一是证券定价，这是证券公司本原的研究功能。二是产品设计，在跟保险、信托等混业竞争的情况下，证券公司如何跟混业竞争？核心能力是产品设计。香港市场众多理财产品，90%是跟证券挂钩，但现在市场上的理财产品，跟证券挂钩的比例不到10%，如果说证券公司能够在真正的产品设计能力上得到长足进步，证券公司有可能真正和银行、保险、信托形成均衡的竞争关系。这种产品设计能力来自哪里？我们现在非常熟悉的是主动投资里的行业、宏观，然后在此基础上架构一个投资策略的研究，使得所有研究资源能够整合起来，给买方提供研究服务。

  但另一方面在量化基础研究方面，包括择时、选股、配置、现货、期货、期权等，此类量化基础研究，因为市场条件、市场结构、产品创新、监管放松根本达不到要求，所以我们的研究无从入手，只能做学术研究，但一旦格局打开，这些金融产品创新放开，那时候才是考验专业能力的时候，那时市场才会真正成为一个机构化市场，这才是考验我们证券研究机构的专业能力，尤其是产品设计能力。有了这种能力后，我相信证券机构的春天就来了。 （作者系申银万国证券研究所总经理）

  券商研究需提升

  规范性与专业度

  张岚

  券商研究行业未来发展有三点需要注意：一是规范性，研究所规范管理方面有相当多的工作需要做，近两年由于人员规模扩张，研究所管理的规范方面存在问题；二是专业性，一方面传统研究要加强，现在好的基金公司对券商研究的依赖度逐渐下降，主要是因为他们自己的研究团队在扩大，同时我们的研究没有增加太多附加值。另一方面研究的价值不仅体现在挖掘投资机会，还要帮助公司创造新的收入点，如此研究所在公司和行业中的地位才能提升。作为券商研究所，目前几年对证券行业新业务、新产品的研究和引领方面做得不多；三是行业从业人员要保持低调和相互帮助。如果整个行业相互帮助，共存共融，春天应该不会远。 （作者系广发证券发展研究中心总经理）

  拓展研究范围深度

  应对客户细分与定价

  杨晔

  我主要讲佣金市场化以及混业对研究的影响。从研究标的来讲，新业务出来后，不管是上市公司发行的数量增加，还是发行工具的变化，都对我们研究覆盖上会有较大影响。

  首先，传统意义上只关注A股，从战略角度来讲是不够的，随着市场进一步变化，需要我们去适应和调整人员数量及分工。

  第二，我们一般意义上讲的只是股票本身的价值，只是对现在比较简单的投资方式和投资活动提出投资建议，随着市场更进一步的复杂化，在并购、融资融券等交易行为出现以后，这种研究深度是否能匹配未来的客户需求值得怀疑。过去十年，卖方研究有效性是在提高，但它是跟我们的客户直接相关，我们的主要客户是基金管理公司，这类客户给了我们比较多的佣金。因此，我们发展出在公司行业方面比较强的研究能力。相应的，因为其他客户并没有支付，或者这个市场还没有形成商业模式，所以我们在债券、商品、外汇这一类金融工具或者标的物上，没有那么专业。但随着客户结构的改变，保险、信托、商业银行等对研究的范围和深度要求不同。

  最后，过去十年，中国的卖方研究主要集中服务在一类客户上，在商业模式上比较粗犷和单一。下一个十年，很可能出现的局面是我们不再会以单一的同质化服务来面对所有的客户，也不会是每一家证券公司的研究机构都去服务所有的客户，而是有选择地和某一部分客户，某一部分的机构投资者跟进，各家客户是有差异的，不同客户的定价也是有差异的。短期来看，今年开始行业很可能就面临在客户细分和服务定价方面的挑战。 （作者系招商证券研发中心总经理）

  从海外经验看

  A股研究方式转变

  罗炜

  海外研究和A股研究方式的不同表现为：第一、A股研究对公司、行业的分析或信息把握已远超过海外市场。海外市场，目前基本面对股票影响比较直接一些，A股研究困难更大。第二、海外机构的销售和研究是作为一个共同体，基本上是一半对一半的权重，分析员的作用可能是在前二十大客户，或前五十大客户做主要的服务，而其他对整个市场的业务很多是由销售来做，所以，要注意培养有经验的销售，他们在市场的影响力不亚于非常好的分析员；第三、与A股不同，海外中小市值行业和公司，市场关注度很低，好公司估值会有明显溢价。

  从海外市场的研究需求来看，他们比较看重分析员对上市公司的影响力，对上市公司信息的把握，以及能否让这些投资者接触到上市公司。  （作者系中金公司董事总经理）

  ·买方·

  券商研究所应一专多能

  邱国鹭

  混业和创新对券商研究消化过剩产能，在新的领域中开辟新的收入来源是一个很好的机遇。但是机遇的同时也是挑战，新业务没有脉络可循。具体做法应遵循两条原则，一是跟着钱走，任何创新前期的投入都是很大的，如果最终没有找到客户的需求，就只是投入，没有产出。二是跟着人走，看你有什么样的人才。索罗斯说过，“你不用什么都懂，但你必须要在某些方面懂得比别人多。”对我们买方来讲，我们最希望在某一方面，你比其他所有人都懂得多，什么样的领域是你的特色和优势，你就往这方面去发展。现在在期货、套期保值领域，已有一部分券商研究所做出了引领行业的研究，并得到认可。作为买方，我们也感觉到中国的券商研究所研究水平其实相当高。其实那些国际大投行的卖方报告，与《新财富》评出的前五名、前十名相比，我们券商研究所的水平丝毫不比它们弱。

  最后，券商研究所应该一专多能，必须能提供多元化、差异化的服务。

  对基金业而言，我们也面临创新和转型。对创新，我们也做了比较多的思考。以前感觉什么都不让做，现在政策放开了，却又不知道从哪里做起。创新对研究所来讲，可能也面临这个问题。 （作者系南方基金总助兼投资总监）

  卖方需要管理精细化

  马越

  根据过去11年的工作经历，我将A股和H股券商研究管理在模式上的差别作了几点总结。

  第一，买方可以更清楚地把需求沟通给卖方，更充分合理地利用券商研究资源。我们的研究员和基金经理每次开完会回来后，常会说各家公司的研究都差不多。我们在做研究的过程中，非常需要得到帮助时，反而不知道找谁。也就是说买方对于卖方的需求挖掘其实还非常不够，我们在被动地接受卖方的服务，用供给去创造需求，但我们没有主动地引导卖方需求。买方可以做的是更清楚地把需求沟通给卖方所有合作伙伴。每一家券商身后的研究资源、投行资源乃至营业部资源的分布都很不同。作为买方，我们需要把这些资源进行梳理和挖掘。

  第二，更好地提高券商研究行业ROE的方法，是把客户切割清楚，揣摩透，管理精细化。我们券商研究所的规模，包括我们买方研究所的规模很庞大。反观之前我看到的香港买方和卖方，研究员的数量都比较精简，但他们在如何实现佣金最大化，在管理的精细方面做得很好。

  第三，销售对于买方和卖方需求的对接起着非常重要的作用，提升销售经理的专业能力非常重要。很遗憾，目前我看到很多券商销售变成了一个公关形象，所以我觉得销售身上的ROE也是偏低的，专业能力的提升非常重要。 (作者系博时基金研究总监)

  对卖方提三点要求

  刘云龙

  对卖方提三个要求：第一、要让客户挣到钱；第二、在大类资产配置方面提出较好的方案；第三、变成一个有影响力的机构，要为整个经济的发展、金融业的发展谏言献策。

  作为养老金的买方，我们最核心关注的是绝对收益，这一点可能和公募基金有非常大的差异，我们更多的是关注卖方分析师推荐的品种能否在未来一段时间获得正收益。同时，我们很重视大类资产配置和经济周期研究。作为一个优秀的券商研究所，不仅是帮忙推荐股票，更应充分地研究保险基金和养老基金的特点，作出战略资产配置建议。 （作者系中国人寿养老保险资产管理部总经理）