证券时报多媒体数字报

  国际金融危机以来，金融企业遭遇到前所未有的挑战，金融风险管理从业人员也迎来了前所未有的机遇，中国也不例外，风险管理不仅为卖方机构所倚重，一直发展滞后的买方风险管理也有望获得快速发展。

  风险管理：买方滞后于卖方

  在资本市场上，金融机构素有卖方（sell-side）和买方（buy-side）之分。一般来说，风险投资、私人股本、共同基金、对冲基金、保险基金、养老金等自行投资或为其他投资者代理投资的机构属于买方，而投资银行等证券中介机构则属于卖方。

  在风险管理方面，买方一直滞后于卖方。以银行业为代表，卖方风险管理在过去20年间发生了革命性的变革。比如，上世纪80年代拉美债券危机带来的巨大冲击，促使银行开发用于信贷风险管理的模型和工具，巴塞尔资本协议也是在这样的背景下诞生的。上世纪90年代以来，投资银行在传统的信用风险管理（通过信用风险模型评估坏账率、利用期权或CDS对冲转移违约风险等）的基础上，又发展了市场风险的管理手段，运用市场风险控制职能和市场风险限额预算达到防范风险的目的。目前，巴塞尔委员会又颁布了第三次征求意见稿，其中包括银行最低资本需涵盖各个主要风险，提出了对银行业全面风险管理的要求。

  然而，买方在风险管理方面则显得像一个旁观者，裹步不前。这一现象在国际上普遍存在，而资产管理行业起步较晚的中国尤甚。其根本原因在于卖方进行的是自营交易，交易的结果直接反映在其资产负债表上；而买方从事的是代客理财业务，仅对客户资产负有信托责任，交易的结果不直接反映在自己的资产负债表上。因此，相比较而言，买方感受到的风险管理要求要弱得多。对买方的风险限制只体现在基金合同和招募说明书中，并且一般只对投资方向做一个总体的规定，并不能形成真正的风险约束。这样，基金经理既是风险承受人又是风险管理人，他们既对收益负责，又对风险负责，在收益相对排名的业绩考核压力下，其结果往往是对风险的轻视。

  监管体系不同，也是买方风险管理滞后的重要原因。新巴塞尔协议对银行业提出了一个对风险计量更加严格的新资本标准，明确地将信用风险、市场风险和操作风险等纳入风险资本的计算和监管框架，并为以上三种风险度量提供了数量化模型。相比较而言，买方的客户资产则被监管者视为买方的表外项目，所以并没有要求其建立严格的风险管理框架。监管者对买方资本金规模也没有具体的要求，除非是在为保本型产品作担保的情况下。

  最后，买方运用的投资工具和产品设计的复杂程度通常要比卖方低。尤其是在中国资本市场上，长期以来只有只做多的产品，风险管理相对简单，所以对很多买方机构来说，似乎没有配套的风险管理措施照样也能管理基金组合。

  正因如此，资产管理行业在风险管理方面投入不足，鲜有买方机构设置专门的风险管理官（CRO），目前的买方机构中，仅有少数公司设有专职CRO，市场上还流传有“一流的人才做投资、二流的人才做销售、三流的人才做风控”的说法。

  五因素驱动买方风险管理变革

  随着形势的变化，买方风险管理正在发生着前所未有的变革，其驱动力来自于以下几个方面。

  一是对资产管理行业的长期绩效评估。随着中国资产管理行业的发展，对基金投资业绩的考核逐步趋于合理，由过去的单纯看短期排名过渡到对长期绩效的评估。从短期来看，基金经理有可能在忽略风险管理的情况下，靠赌运气偶尔获得较好的业绩。但是，一旦把考察周期拉长了，运气就不会总光顾某个人。著名的对冲基金经理Marty Gruss曾说过：“只要控制好净值向下的风险，向上的收益就会自然而来。”

  二是来自机构投资人的压力。传统的买方风险管理更多注重于向客户提供风险报告，而不是风险管理本身。个人投资者对风险的理解力有限，对风险管理的要求也较低；但机构投资者对风险的理解就深入得多，对风险管理的要求也会更高。

  第三，衍生工具和杠杆的使用。衍生工具的风险更大，通常还会带来其他风险如交易对手风险、流动性风险等，这在次贷危机中已经得到充分反映。杠杆的使用还会成倍地放大风险。在中国，伴随股指期货、融资融券业务的推出，买方必须提升风险管理能力。

  第四，投资策略的多样化。随着客户对收益和风险分散的要求，以及机构投资者对对冲基金、私募股权基金等另类投资的兴趣日益提升，买方的投资策略也日益复杂化，在主动管理的基金中，传统的做多策略基金与对冲基金之间的界线逐渐变得模糊。基金管理人如果采用对冲等复杂手段追求收益，风险管理将成为基金实现稳定收益的重要条件。投资策略的多样化对风险管理提出了新的挑战——多个组合累积的风险敞口需要正确度量，对不同组合、不同资产类别相关风险的汇集尤其困难。在此情况下，买方开始逐渐采用原来只有卖方才使用的复杂风险管理系统。

  最后，在投资策略日益复杂的情况下，监管机构也会相应地加强监管。例如，股指期货、融资融券业务推出后，中国证监会对相关机构就提出了多项风险控制要求。从国际趋势看，由于原则性或市场导向的监管方法逐步被以条例为基础的方法所取代，并要求交易透明和简化，风险管理和合规管理职能可能逐步合并。

  基于以上理由，买方风险管理将在中国迎来一个大的发展。这是资产管理者的要求，是投资者的要求，是监管者的要求，也是资本市场发展的要求。

  买方风险管理的若干趋势

  从国际范围看，风险管理职能在金融企业的公司治理中将变得更加重要。CRO将越来越多需要直接向CEO甚至是董事会汇报，风险管理者需要努力将公司和客户的风险偏好对接起来。同时，风险管理职能的角色和职权范围正在变化——从对风险事件作出反应的风险监测职能，逐步转变为更接近战略性的“业务驱动器”，风险管理职能与企业其他控制职能将结合得更加紧密。

  在未来中国资本市场，买方风险管理的发展趋势同样值得关注。

  一、风险管理职能依附在投资部门内部的做法将会改变，独立的风险管理部门将成为行业潮流。只有摆脱了外在因素的干扰，风险管理人员才能独立思考，对每一项具体业务作出正确客观的分析、判断与决策，保证风险管理的有效性。

  二、从传统的重视合规风险和运营风险，逐步转重视投资风险管理。到一定发展阶段，整体的风险管理框架将与风险偏好、系统需求以及相应的管理流程相联系，形成事前防范、实时监控和事后稽查的全面而统一的风险管理实施路线图。

  三、投资工具和投资策略的多样化、复杂化，将进一步提高买方对先进风险管理技术手段和系统工具的需求，大规模数据库和数量化工具的应用将越来越广泛，而向卖方学习和借鉴这些技术手段将是一条捷径。

  四、风险管理职能将在产品整个生命周期中向上下游延伸。在新产品设计或者进入新市场的决策阶段，就要开始讨论风险。同时，企业的风险管理意识和成果也会被包装到向客户销售的产品中。风险管理的“业务助推”作用将会越来越明显。  （作者系华安基金管理有限公司风险管理部总经理）