证券时报多媒体数字报

  中国A股市场，主要是市场里的大盘股指数能跌到如今这个点位，实在是出乎我们的意料。抱着结果找原因，到底是哪些因素造成了现在市场，主要是大盘股的估值低到如此地步（小盘股的估值仍然很高）？

  尽管现在分析这些因素已然太迟，而且这些因素中的很多在这场熊市开始之前即为众人所知，只是它们对估值的影响力被低估了而已。但是辨析它们仍有意义，即我们至少可以知道，这些因素在未来是否有改变的可能？继而可以以之分析将来估值变动的可能性。

  与货币增速高度相关

  首先的一个因素来自流动性的缺失，这在很大程度上与经济环境紧密相关，但相较宏观经济的高屋建瓴，流动性显然与市场微观表现结合得更紧。在过去十几年里，A股市场主要指数的同比增速与货币同比增速、尤其是M1同比增速高度相关，都基本上经历了5个主要的周期。从这个角度来看，在M1低迷的当下，市场表现乏善可陈，也就在意料之外、情理之中了。

  从全球新兴到发达市场的演化来看，资产价格的增速与货币增速之间呈现一种递减的关系。在总结了美国、日本、中国台湾、马来西亚、泰国等市场的数据后我们发现，这种规律主要可以总结为几条：在同一市场、同一时期，流动性越高/低的资产价格的波动受粘性越高/低的货币总量波动的影响越大，而随着金融市场的进化，同种资产的流动性会减弱——这主要指的是投资者对待其态度的转变、而不是实质交易手段的转变——于是其与低粘性货币总量波动之间的关系就会减弱，与高粘性货币总量波动之间的关系就会加强。

  由于这种改变一般需要数年，乃至十数年的时间进行体现，故而从当前A股和货币增速的高关联性看，短期内这种相关性改变的可能并不大。也就是说，当货币增速低迷的时候，我们很难看到市场好转；而当货币增速回暖的时候，即使没有利好，我们仍能看到市场反弹。

  简单点说，没有增量资金进场，当前市场颓势难以扭转。

  趋势属性短期难消退

  第二个因素来自于糟糕的趋势。作为新兴市场，A股的趋势性仍然很强。举个简单的例子，20天移动平均线对A股市场的涨跌仍然有极高的指示意义。假如按照这个指标在过去10年对指数进行机械化交易，理论上可以取得百分之几百的超额收益。极强的趋势性也就意味着，市场在下跌的时候会很没有理性，而在上涨的时候，也不会有多少理性。

  从全球市场的发展趋势来看，技术分析手段的有效性会不断下降，这也意味着市场的趋势属性会不断减少，只是这种消退并不是简单线性的，在某些时点上还会增强。但与市场和流动性的关系一样，在历史上，市场趋势属性的消退也不是以一两年，而是以十年为单位的进程。

  还是以20天移动平均线为例，在整个1980年代，其对中国台湾市场主板指数的指导意义非常有效，依据这个指标进行的操作，可以获得以十倍计数的超额收益。但在1990年代，同样的超额收益下降到了百分之几百，而在2000年以后的十几年里，超额收益更是下降到了100%左右。在当前的欧美市场，移动平均线指标更是已经完全无法提供有统计意义的指示。

  简单点说，技术分析手段终将失效，但暂时还能用。

  估值向成熟市场靠拢

  最后一个因素，也是在以几年为单位计算的周期的维度上唯一长周期的因素，是新兴市场成熟化过程中伴生的估值系统性下降，或者说，系统性地由相较成熟市场高估转为估值相若。

  由于在市场发展的初期，新兴市场在资讯流通、投资者判断等方面，有着更多封闭社会体系的属性，故而估值虽波动巨大，但长期仍较成熟市场高。在这里值得纠正的一个偏见是，这种高估主要并不来自于新兴市场的高增长、回报率，事实上，从无风险利率倒数的角度来看，利率更高的新兴市场的估值应该更低才对。而从重置成本的角度来说，增长理论也很难解释在新兴市场动辄可以看到的整体市场市净率（PB）估值高于5倍（如中国A股2007年、中国台湾1989年），甚至接近10倍的情况（如泰国1996年、蒙古2007年）。

  但是，在新兴市场不断成熟、投资社会从封闭社会体系逐渐演变为开放社会体系的进程中，这种估值溢价水平会不断下降。这个现象在中国台湾市场过去20年的历程中尤为清晰：其整体市场的估值从上世纪80年代末的相对成熟市场大幅高估，演进到90年代的小幅高估，再演进到最近10年的估值大体相若。

  不过，当前A股的整体市盈率（PE）和PB估值分别为大约10倍和1.5倍（主要由大盘股贡献）。即使从成熟市场的历史来看，这样的估值也绝对不高。指出市场估值系统性下降的意义，一则在于理解当前市场的颓势，二则我们也需要对未来市场估值能够达到的相对上限进行考量。另一方面，当前小盘股的估值仍然是大盘股的3倍上下，这种全球少见的情况仍然值得我们警惕。

  简单点说，A股市场估值在向成熟市场靠拢，但各个板块的进度并不均衡，见底时间和位置也不相同，其中既有机会，也有风险。  （作者单位：信达证券）