证券时报多媒体数字报

  美国推出第三轮量化宽松（QE3），投资者一度憧憬A股能像QE2推出时走出大涨行情。然而上周五、本周一的大盘表现再次让人失望，其背后的原因，值得深思。

  从流动性的维度，虽然还是那个似曾相识的QE，但QE3和QE2推出时国内的资金面环境不可同日而语。2010年9月下旬，3个月为代表的国债短端利率约在1.8%的平台，10年期国债收益率约在3.35%平台，而今年9月中上旬，3个月国债收益率约在2.5%平台，10年期国债收益率约在3.4%平台。可见，两次QE启动点时的长端利率基本持平，但短端利率差异明显，目前资金面明显偏紧。

  另外，由于之前两轮的QE均助推了国内通胀的压力，在目前通胀和房价调控成果需巩固的关键时点，QE3的推出，反而压缩了国内货币政策放松的空间。因此，虽然人民币贬值预期受美元大幅走软影响收窄，资金流出压力减弱，但国内资金面偏紧的僵局仍未打破。我们始终认为，打破资金面僵局最有可能的时点将发生在“去产能背景下结构性失业加剧的时候”，届时政策对冲的力度才会明显提升。

  再从盈利的角度看，历史上，周期性行业的股价表现与其细分项PPI（生产者物价指数）季调后的环比数据高度相关，逻辑在于周期股的上涨反映了盈利预期的改善。“四万亿”叠加房地产产业链拉动带来的需求扩张加速，去化了2007年经济周期顶点扩张的过剩产能。因此，2010年下半年我们看到两个明显的现象：一是PPI季调环比逐月快速回升，周期性行业的盈利改善；二是制造业投资开始加速向上。而眼下，制造业部门的供求关系恰好相反，供给端处于投放期，需求的改善尚未见到，供需错配严重，PPI同比继续回落，季调趋势环比低位徘徊。因此，在对盈利的悲观预期下，QE3推出后周期股表现自然不尽如人意。

  投资策略上，QE3预期兑现叠加，国内经济季节性微弱改善，行情面临震荡分化，不过我们认为维稳行情的时间窗口仍在。若期待后市行情转暖，则必须看到货币政策、财政政策的加力放松。而在中性假设下，行情将面临分化。 （作者单位：兴业证券）