证券时报多媒体数字报

  最近李稻葵教授在达沃斯论坛上语出惊人：“中国的政治土壤不适合发展股市！”这个论断虽然博人眼球，但是却经不起推敲。为什么呢？从根本上讲，发展中国家的发展，既有经济变量的增长，比如我们讲的国内生产总值（GDP）的增长；同时也有制度的改善，比如我们一直在讲的改革开放。如果我们从现有的制度缺陷得出我们就发展不了股市，那么倒退30年，是不是我们也能得出结论，我们的经济发展不了呢？因为那时候连市场经济都没有。

  经济增长和

  制度改善相辅相成

  想对中国的经济现象做一个正确的判断，我们就不能忘记中国经济的高增长和中国制度的易变迁这两大特点，同时，我们还需要在理解经济现象时把这两者结合起来。发展中国家的经济增长，从来不是在完善了制度之后再实现GDP的增长，而是一边经历着GDP的变化，一边有着相应的制度改善。两者相辅相成，甚至有时候很难说清楚，究竟是谁决定着谁，就像那个古老的问题：“是先有鸡，还是先有蛋？”

  运用这样的思想，我们可以更加客观地理解股市中的问题，并提出合理的建议。为什么现在我们要发起一个拯救股市的大讨论呢？不仅仅因为股指的下跌，更是因为大家都看到了：中国的股市问题太多，而且这些问题都是制度性的问题。吴敬琏先生曾有个著名的论断：“中国的股市就是一个赌场，甚至连赌场都不如。”这的确是一个事实，但是，进而从这个事实推论得出“中国的政治土壤不适合发展股市”我就不能赞成了。为什么这么说呢？

  中国的改革是一个渐进的过程。股市一开始试验的时候，容量不可能很大。一开始就是“老八股”。既然是小容量的投资市场，那么就只需要吸纳我们这个社会中的一小撮投资者参与其中就可以了。一个社会中什么人会最早参与到股市中来呢？经济学告诉我们，每个投资者的风险偏好是不一样的。有的人喜欢风险，所以，让他买了门票进入一个赌场他都愿意，也就是说，它的预期收益是负数他也愿意参与；有的人是风险中性的，赌场不收门票，他才愿意去试试看；还有的人是风险厌恶的，所以，澳门的赌场会有免费的班车把你从珠海的海关关口接到赌场去玩，有的赌场还会送你10元20元筹码，让你玩。如果我们的社会投资者有不同的风险偏好，而我们的股市容量又那么小，只能吸纳一小部分的人参与其中，市场的选择会是什么？一定是最喜欢风险的人留在了股市中。这就是为什么在过去二十几年的股市中，即使有少数几家愿意分红的上市公司，其估值也不高；反倒是那些没什么业绩，但是题材不断的公司，估值很高。因为我们的投资者本来就不喜欢分红收益嘛。既然投资者是为了博取短差来的，那么融资者为什么就一定要分红给投资者呢？每个人都是逐利的。

  制度渐进完善

  需要一个过程

  所以说中国现在的股市就是一个赌场，并不为过。但这是我们发展的初期必然经历的一个过程。从这个阶段的特点，完全不应该得出“我们的政治环境就不能发展股票市场”这个结论！因为这个发展初期的制度特征，会随着股市的发展而逐步变得让人诟病。只要融资者可以享受不分红或者少分红的优厚待遇，就一定会吸引越来越多的融资者参与到股市中来，这就是我们的扩容压力始终这么大的原因所在。这反过来也就要求我们的投资者队伍要不断扩大。而刚才讲过，最喜欢风险的投资者最早被吸引进入股市，所以，场外的投资者的风险偏好始终低于场内投资者。这就要求融资者必须逐步给出更多的分红回报投资者，才能吸引场外资金的介入。这是一个非常自然的市场力量推动的过程。这个过程，就是一个渐进的改善投资环境的过程，包括分红增加，公司治理的透明度增加，和司法以及法律的完善。

  李稻葵看到云南法院包庇了绿大地这样的本地公司，所以他建议把全国的上市公司的官司都集中到上海来。我估计这样的政策建议，一个是政治上不太可行，需要太多部门的配合，完全不是一个证监会能够做到的；另外一个是即使这样做了，可能还是会遇到执行力度的问题，因为上海法院的相对公正的判决还是需要到云南当地去执行。如果地方政府真的要保护当地企业，还是有很多的办法，让你的判决执行不了。

  其实事情并不会像李稻葵预期的那么悲观，说什么“中国的政治环境搞不了股市”。如果一个地方政府会不惜破坏法治公平屡屡保护当地上市公司，那么投资者很有可能就会用脚投票，让这个地方的上市公司的估值急剧下降，转而去买别的地方的股票。如果有一个地区间的竞争出现，自然会压迫地方政府去改进法制环境，保护投资人利益，否则他就难以在这个资本市场融到资。证监会或许并不需要申请全国人大改动有关司法管辖权的相关法律条文，只需要建立一个诚信档案，或者公布一个各地的法治环境指数，从而诱导投资者给不同地区的股票以不同的估值。就像穆迪标普等给希腊意大利政府的信用等级降级一样的市场手段，就足以奖优罚劣，去推动本来或许较慢的渐进改革往前进了。

  所以说，看到了中国现存的制度问题并不难，难的是需要用一个内生性制度变革的思路去理解未来的变革，提出阻力最小的改革建议。  （作者系华东理工大学商学院副教授）