证券时报多媒体数字报

  最近几个季度中国出现了大规模的资本流出，外汇储备几乎没有增长甚至某些时候出现了下降。这引发了一些担忧。随着几个主要发达经济体开启新一轮量化宽松，中国的资本外流是否会逆转？还是会在未来加快？

  为了解答以上问题，我们首先需要观察中国外汇储备积累的历史并了解近几年中国资本流动的背后因素。过去10年里，中国外汇储备的增长主要来自外贸顺差和外商直接投资，其他资本流动则波动大，其中大量净流入的时期要多于净流出时期。从这方面来讲，近期大规模的资本外流实际上和以前没什么区别。在全球经济疲弱的背景下，中国的净外商直接投资其实表现得非常稳定。真正发生变化的是外贸顺差，这一项自2008年以来持续收窄。受此影响，经常项目顺差和净外商直接投资所产生的资本流入有时无法完全抵消资本流出，使得外汇储备增长停滞甚至有时下降。

  我们认为，非直接投资的资本流动主要有三个部分：一是与人民币汇率预期相关的流动；二是私人财富出于多元化需求而增持外国资产；三是其他资本流动，包括证券投资、贸易融资以及企业和银行债务。在这三个部分中，最大的变动来自于因人民币汇率预期的变化带来的资本流动。在2011年中以前，除了全球金融危机最严重的那几个季度，人民币一直呈现出稳定的升值预期，尽管预期的升值幅度时有变化。2010年末和2011年上半年大规模资本流入就是受市场对人民币每年升值3%-5%的坚定信心所驱动，而人民币国际化进程加快也使得持有人民币多头头寸更为容易。

  去年秋季情况发生了改变。触发因素主要是欧元区债务危机的骤然恶化，使得资产纷纷涌向避风港并导致了美元短缺。然而，由于全球金融市场的波动以及中国出口增长放缓，人们开始越来越多地注意到一些早已在悄然发生变化的基本面因素：中国的经常项目顺差一直在下降，并且这一趋势看起来不太可能反转。尽管美国政治层面对人民币汇率的论调没有变，但越来越少的人认为人民币显著低估，市场则开始看贬人民币汇率。尽管在岸即期汇率在过去几个季度没有多大变化，但人民币汇率预期已经牢牢地停留在小幅贬值的区间而非升值。在我们看来（也得到了外汇市场证据的支持），人民币汇率的这一变化不仅削减了大量投机性资本流入，并且由于许多公司开始寻求反向套利，也导致了可观的资本流出。

  当然，还有一些其他因素的作用。2011年初中国收紧信贷的同时国外信贷普遍宽松，这导致了企业外币贷款的增加，随后又由于外汇管制政策收紧而减少。在大中城市实行限购令、房地产市场趋冷也可能减少了房地产相关的资本流入，甚至由于居民想要通过持有外国资产（包括房产）而导致资本流出规模增加。

  未来几个月、几年里资本流动会如何变化？资本流动可能会剧烈波动而很难预测，尤其伴随着资本管制的放松，预测其动向更困难。不过，我们认为还是可以找到一些线索：一、我们相信未来几年居民资产配置多样化的需求会产生稳定且可观的资本流出；过去政府对资本外流实行广泛的管制，但目前在逐渐放宽，居民部门应该沉淀了不少对于持有外国资产的需求；二、随着对中国经济硬着陆担忧的消退，与汇率预期相关流动的大幅波动应该会减少；三、中国对外直接投资可能将继续上升，使得未来几年净外商直接投资下降。

  以上的基本面因素不太可能因全球主要央行的新一轮量化宽松政策而改变。尽管新的量化宽松会增加全球投资者的风险偏好并改善亚洲国家的出口，但不太可能给中国带来显著的资本流入。总的来说，金融账户逆差将成为常态，虽然期间可能会有大幅波动。与此同时经常项目顺差也会停滞或下降，我们预计未来几年中国的外汇储备仅能略有增长或甚至减少。确实，我们可能已经进入了一个新的时代——央行的外汇储备将不会再出现连续地、大规模地扩张。

  外汇储备不再增长意味深长。首先，外储管理者可以松一口气。他们不再为每月涌入的大量外汇投资在什么地方而烦恼，外储投资多元化的任务会有所减轻。对人民银行来说，这意味着它也不用再承受近10年来持续对冲外汇流入的压力。相反，央行需要更积极地管理国内流动性，通过使用更广泛的工具更频繁地进行流动性操作。目前处于高位的存款准备金率可能需要逐步下调，同时央行或将更多地倚靠公开市场操作。系统性的降准应该也会改善货币和信用市场的职能，而银行则需要更多地关注市场利率。

  国内流动性条件应不会简单因为外汇储备停止增长就收紧。如果外汇储备不再增长，央行也可以通过其他方式创造流动性，包括更积极地下调存款准备金率。

  其次，随着国际收支更加“平衡”，人民币汇率的弹性也可以加大。不过，和许多其他亚洲经济体一样，我们认为在管理汇率政策方面政府会把出口看得比内部目标（比如通胀）更为重要。我们预计明年人民币兑美元汇率还是会围绕当前的水平波动。

  未来的风险在于，由于居民和企业持有海外资产动机增强，过快开放资本账户可能会导致大规模的资本外流。突发的大规模资本外流可能会使得外汇储备大幅下降，损害银行体系的稳健性，并影响市场信心。

  （作者为瑞银证券经济学家）