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  在最近两个月的时间里，传统封闭式基金的折价率连续出现收窄，且频频突破今年以来最低水平。传统封闭式基金作为中国基金市场上“最古老”的一类产品，随着时间的推移，大批传统封基将在近两年内到期开放转型，这类基金也逐步“濒临灭绝”。虽然封闭式基金随着到期日的临近，价格和净值逐步逼近合乎常理，但近期折价收窄的幅度和连续性，还是引起了我们的关注。本文试图从传统封基折价率连续收窄的背后，来探究传统封闭式基金潜在的投资价值。

  传统封基折价率连续走低

  近两个多月以来，传统封闭式基金的折价率连续收窄。截至8月底，目前上市交易的25只传统式封闭基金的加权平均折价率已下滑至9.98%，为今年以来最低水平。回顾近期传统封基折价率走势，在7月下旬的两个交易周内，封基平均折价率出现连续大幅度的收窄，由12.88%一度降至10.56%，之后有所修复调整，但趋势一直处于震荡收窄过程，截至8月底折价率平均水平已低至10%以下。

  今年以来，传统封基的折价率未曾出现过较大幅度波动，尤其是进入二季度后封基加权平均折价率基本维持在12%~13%间波动。近期折价率连续收窄，且频频突破年内最低水平。

  多数传统封基目前折价率处于今年以来最低水平。除基金鸿阳、基金景宏、基金通乾最近一期折价率处于较高水平外，其余基金折价率均接近年内最低值。

  尤其在2013年将要到期的基金中，多数基金折价率均在5%以下，且均在年内最低水平。其中，基金兴华为市场上折价率最低的基金，目前折价水平在-2%左右，该基金历史上曾出现过短时间的溢价。

  封基二级市场走势

  强于基金净值表现

  上面所分析的是封闭式基金近期折价率连续收窄的现实情况，那么什么原因促发折价率的收窄呢？

  折价率是衡量封闭式基金价格与净值差距的指标，因此折价率的变动由基金价格和净值两方面共同决定。此次折价率收窄，主要因市场弱势下，基金净值走势疲弱，而二级市场价格相对走强。

  基金净值和基金价格的逼近，使封闭式基金近期折价率出现收窄。从基金净值来看，市场在近两个月内连续走低，低迷的市场环境，使基金净值难以取得正收益，净值表现疲弱，使净值高于价格的部分减薄。从二级市场价格来看，其对基金折价率的牵动性更为直接。净值由基金的实际资产计算而得，不受折价率影响，相对固定。而基金二级市场价格与折价率的变动往往相辅相成。基金的价格受市场供求关系影响较大，买卖双方投资心理需求的变化都有可能引起价格的波动。从近期价格走势上来看，虽然基金二级市场价格也随市场低迷而下行，但整体下跌幅度小于净值折损。

  传统封基内在投资价值

  促发折价率收窄

  基金的二级市场价格之所以走势相对强于基金自身净值，说明二级市场对封闭式基金的定价有所提高，这也隐现了传统封基的投资价值。传统封基的投资价值，也正是促发折价率收窄的内在原因。

  从卖方角度来看，即已持有封闭式基金的投资者，卖出意愿并不强烈。

  首先，近期市场震荡下行，作为部分在先期净值高点买入的持有者，如果选择此时斩仓抛售便意味着实际收益的直接亏损。因此，多数投资者并不倾向于马上做出斩仓的决断，尤其是对于后市表现抱有期许的投资人。

  其次，基金近期净值折损主要因股票市场连续下跌引起，并非基金管理人的管理能力发生较大变化所致，基于质疑管理人能力下滑而卖出封基的理由也并不充分，因此不足以构成持有人在二级市场进行大量抛售。此外，基金二级市场价格走势强劲，促使折价率收窄，如果持有者有意愿卖出基金，那么选择在折价率收窄时卖出可减免折价所带来的净值收益的损失。但从封闭式基金成交量来看，近期平均成交量处于历史较低水平，这也佐证了持有人卖出意愿并不强烈。

  从买方角度来思考，买入封闭式基金是逢低介入股市的较好渠道。折价率相当于投资者在二级市场上买卖基金所享受的“折扣”，既然“折扣”已经渐渐减薄，为何买方依然对该类产品具有购买热情，那就要从封闭式基金本身的投资价值来分析。

  首先，大量封基即将到期，“安全垫”较为丰厚。如果投资者判断此时已为A股市场的低位，有意愿逢低参与，那么封基的折价率可视为参与者的一层“安全垫”，持有到期折价率兑现的收益可对投资收益形成一定保障。其实，封闭式基金的折价率一直存在，之所以在这个时间点更为关注其水平的高低，是因为目前市场上将有大量传统封基在近两年内面临到期。如果投资者以持有到期为操作策略，那么在这一阶段可供选择的封基较多，且持有时间相对较短。

  虽然折价率在近期连续收窄，但折价所可能产生的到期收益依然较为丰厚。下面对2014年前即将到期的19只封闭式基金，折价率所可能产生的年化收益率作简单的估算。我们假设，基金净值在到期日与目前净值水平一致，以8月31日基金的折价率作为计算标准。其中，2013年3月即将到期的基金金泰和基金开元折价率所可能产生的年化收益率已高达9%以上，且存续期在一年以内的5只封基中，4只基金折价产生的年化收益率超过5%。因此，即使折价率目前已是年内低位，但折价所产生的到期年化收益率仍相对丰厚，具有一定投资价值。

  其次，传统封闭式股票型基金历史业绩较为优异。传统封闭式基金作为市场上成立期最久的一类基金，其市场运作经验相对丰富，且整体历史业绩也相对突出。回顾2006年至今年以来，传统封基和普通开放式股票型基金的业绩，封基价格指数几乎在每个年度均高于股票型基金。

  传统封基之所以能够在历年保持领先优势，也绝非巧合。首先，封基的资产规模固定，便于管理人对资金进行有效配置。与开放式基金所不同，封闭式基金的管理人可以免于申购赎回的压力，使资金的运用能够更合理到位。第二，传统封基风格稳健，仓位均衡。虽然封闭式运作使该类基金免于赎回兑现，可以长时间较高比例持有股票证券，但多数传统封基并没有选择满仓操作，而是将仓位控制在60%-80%之间，低于股票型基金平均水平，基本与平衡性混合型基金相当。较为稳健的持仓风格，使封基对收益的获取能力和风险抵御能力均相对较强。第三，运作经验丰富，明星基金经理当家。目前市场上所剩余的封闭式基金成立年限也多在10年以上，几乎完整地经历过中国股票市场的各种波折，因此具有相当丰富的运作经验，在对未来市场的把握上更占优势。另外，从掌管传统封基的基金经理来看，也多为公司旗下的资深人士或业绩较优者。例如，华安安顺的管理人尚志民、南方开元的汪澂管理年限均在10年以上。

  此外，从机构持有人对传统封闭式基金的大比例投资的持有态度上，也见证了机构持有人对这类基金投资价值的认可。基于良好的历史业绩，外加封闭式基金每年度的分红条款，使该类产品备受机构投资者青睐。在目前剩余的25只传统封基中，机构持有比例均高于40%，其中7只基金机构持有比例超过70%。更值得关注的是，中国人寿保险为封闭式基金的第一大持有人，该机构在25只封基中持有比例均居首位。中国人寿保险（集团）公司和中国人寿保险股份有限公司，两机构几乎先后占据封基的第一、第二持有人，合计持有每只封基的比例几乎接近20%。其次，太平洋人寿保险、阳光人寿保险持有比例也相对较高。另外，基金公司本身对旗下封基的自购比例也占据不小份额。

  （作者系上海证券基金评价研究中心研究员）