证券时报多媒体数字报

  已经无法用简单的套利来解释定向增发股折溢价空间；

  已经不能用破发后定向增发股的理论价值来诠释投资的切入点；

  只有深度触及认购者的盈亏本质，深度观察A股极寒带来的生态链传导，才可感知定增股的投资价值。

  证券时报记者 谭恕

  “超额收益宝”定向增发股今年遭遇全面亏损。随着A股迭创新低，定增股投资生态链正面临严峻考验。

  “没有买到2012年的船票，却撞上了罕见冰山。”国内某专业机构一研究员如此评价定增股困境。在团队深度研究5个企业定增项目后，母公司最终投资了其中一个，这成为该机构今年唯一一单定增股投资。而过去6年，该机构共投资27个定增项目，2009年曾以平均150%的盈利率跻身国内定增投资五强。

  现在，公司不得不迅速收缩投资战线，定增在公司业务的占比直线下降。“前几年定向增发股投资是主业，现在定增业务即将整合并入母公司其他项目组。”

  令人担忧的不只是个例，这已成为A股普遍现象。去年部分股票解禁期尚有10%左右浮盈，现在全面亏损，近7年的超额收益不再！二级市场极寒正逆向传导至发行市场，定向增发股投资生态链已现恶性倒逼一幕。

  规模优势不再

  全面亏损来临

  东方证券的定增股模拟账户在今年3月份已经空仓，资深定增股研究员胡卓文说：“低迷市道下定增股破发不是馅饼，而是陷阱。”

  同期，中金证券研究员汪超曾认为，“预案破发”和“实施破发”股仍能补涨。事实是，若当时买入则深度被套。理论上定增股破发带来的机会被股指大跌击得粉碎，残酷大跌让汪超的预期无法兑现。

  二级市场资金正在破发定增股中越陷越深，再融资之初认购的机构投资者，日子过得更艰难。数据显示，今年两市解禁的94只定增股已大面积破发。解禁日机构损失惨重，另一部分投资者在12个月锁定期内看着股价大跌干着急。

  按业内经验，一个定增项目募资规模在3亿元左右较受欢迎，实力基金或至少投资3只定增股。以每只投入3000万元计，资金门槛不低。将鸡蛋分放不同篮子，既有规模优势，又平抑项目风险。但严格的风控流程，难以阻挡A股系统性下跌带来的全面亏损。一年前播种，不仅颗粒无收，还遭遇本金重创。 博弘数君总经理刘宏介绍：“解禁期一到，被套股票我都会卖掉。不管盈亏基本会在一个月内清仓。”抛开大笔资金成本不计，按刘宏思路，一年多前折价认购的境内外投资者盈利几乎全军覆没。记者统计发现，有些个股的跌幅甚至超过发行价的60%。机构投资者投入越多，“伤势”越重。

  江苏瑞华坐拥70多亿庞大资金，出手阔绰，号称业界定增股第一大机构。2006年至2011年间，公司共投资过93只定增股。数据显示，今年已解禁的江苏瑞华持股中，16只个股全部亏损，其中恒邦股份解禁日较增发价大跌52.89%，单只个股亏损达1.32亿元。虽然尚有7只个股未到解禁期，但江苏瑞华已损失达4.74亿元之巨，亏损比例29.40%。

  亏损比例高达29.50%的天堂硅谷，3只解禁股就亏损1.03亿元。近两年迅速在定增市场集中爆发的博弘数君股权投资基金亏得一点也不含糊，17只解禁股亏掉3.68亿，亏损比例27.34%。

  定增底线反复调降

  定增计划频现搁浅

  二级市场股价大跌，使解禁日和锁定中的投资者大亏，也使增发进程中的公司定增价和股价严重倒挂，进一步施压定增股发行。

  证券时报网络数据部统计显示，截至9月20日，在296家上市公司今年相继抛出的定向增发预案中，最终实施的不过10家，143家公司已现股价增发价倒挂。更多的公司在不断调降发行价格、发行规模，以适应市场需要，渴求顺利募集资金。“定向增发只是叫得欢，发行起来很艰难。”业内人士如此评价。 今年1月，东源电器5天内大跌31.24%，此后大半年，股价一直在底部徘徊。虽然发行底价和发行规模仍为6.33元/股和不超过700万股，9月4日公司将募资规模底线由4.4亿元调整为3.97亿元。

  锡业股份去年8月2日股价尚处30元高位之际，拟定增不超过1.55亿股，发行底价27.95元/股。一年后，股价近腰斩，最低18元。8月7日，公司调整方案，虽融资规模底线提高到 2.44亿股，发行底价降低到16.66元/股，但整体募资规模减少了3个多亿。

  不断向市场妥协的增发方案比比皆是。尽管抛出无数利好刺激，濮耐股份、美锦能源等23家公司的定增计划仍彻底搁浅。8月初，濮耐股份公告终止增发计划。去年10月，濮耐股份抛出9.5亿元定增方案，当时确定定增底价12.56元/股，其后公司股价持续下跌，其时收盘价仅7.6元。甚至尚未来得及提交股东大会审议，方案便告流产。

  另一公司美锦能源虽然将终止增发事宜归咎于环评批复无法办理完毕，但长期倒挂的价格恐怕是停止增发的关键原因。根据方案，美锦能源确定增发价格16.25元/股。自3月底破发以来，公司股价持续不振，其时收盘价仅10.66元。

  主力机构悲观

  募集资金现困境

  募资方一再退让，机构投资者仍不买账。绝大多数机构投资者开始“收手”——不愿出钱认购，定增股募资捉襟见肘。

  “相比寻找定增公司，当前更难的是募集资金。” 博弘数君总经理刘宏表示，定增基金占该公司业务多数，但这种现象即将改变。“固定收益类产品和保本型浮动收益产品将在规模上远超定增基金。”这一表态意味着，又一家机构在淡化定增股投资。

  以西安饮食为例。公司虽4次下调定增底价，一年内定增规模减少57%，发行底价降低29%，但今年4月14日，增发方案一度终止，原因是4月12日期满日仍无法找到募资对象。如果在拿到证监会批文半年内不能找到有效募资方，增发方案须推倒重来。抢在到期日自动终止为寻找募资方争取时间，实属公司的无奈之举。

  此外，终止增发公司不断增多。南方建材定增在拿到证监会核准批复后半年内就没有找到合适募资方，致使批文失效，增发流产。募不到钱的窘境让上市公司头疼不已。截至目前，在定增投资上以数量和规模见长的博弘数君今年也仅投资了一只定增股。国内首家在纽交所上市、以独立第三方理财为主业的诺亚财富在去年11月2日投资的定增股酒鬼酒再过不到两个月面临解禁，目前尚处盈利近一倍的状态。借助白酒股强势，酒鬼酒最高时涨超120%，是今年定增亏损市场中难得一见的奇葩。但该机构研发负责人邓伟岩表示，“现在的情况不太好，下半年我们的信托产品会谨慎参与定增股。”

  有钱不敢投，股市大跌导致机构悲观情绪进一步蔓延。“现在全球经济形势不好，锁定期的经济形势根本无法预料，定增股市场不得不萎缩。”天堂硅谷人士称，“从实际定增募资规模同IPO募资的比较看，真正募集到的资金比低迷时的前年还少。”数据显示，今年定增募资股份数比去年仅差五分之一，但募资却差一半。今年94家公司定向增发326亿股，募资仅2397亿元，而去年177家公司发行定增股394亿股，募资已高达4510亿元。

  “投资定向增发股最大的风险和最不可控的因素就是股市系统性风险，例如系统性下跌。”刘宏说，“由于A股不能直接做空，也没有期权，定增股投资不能做风险对冲，因此只能在弱市中谨慎。”

  那么，大面积深度跌幅是否意味着定增股的投资机会来临呢？“只有确立了A股真正的底部，而且进入到上升通道中，我们才会建议投资者参与定增股。”胡卓文说。