证券时报多媒体数字报

  我在2003年第7期《涉外税务》杂志发表一篇文章，评析美国528减税法案时指出，美国推行的过度减税政策将导致其陷入更严重的衰退。果不其然，2008年美国爆发次贷危机。可以说，财政失败导致次贷危机，而以美国QE3为代表的货币放水会引发货币失败，货币失败会引发另一场经济危机，即“滞胀”危机。

  货币失败的三重含义

  所谓“货币失败”包括三个方面的含义：一是指货币量扩大对抑制或解决经济衰退的作用无效；二是指在经济全球化条件下，一国或几国超发的货币未停留在本国，流向其他国家，对货币发行国实质性的经济增长未起作用，反而加重全球性的通胀压力；三是超发的货币引起资产泡沫，埋下日后爆发经济危机的祸根。

  一国或几国超发货币刺激经济增长的理论逻辑是，货币超量供给必定引起货币贬值，进而引起货币持有者财富缩水，“逼迫”货币持有者通过投资或消费减持手中货币持有量，这样的结果是投资和消费增加，经济回暖。

  这样的逻辑建立在一种封闭经济的条件下，建立在投资者信心未严重受挫的前提下。当非货币发行国相对货币发行国而言经济运行更健康时，超发的货币很多会流向非货币发行国，其结果是货币发行国难以从货币超发中获益。此外，在投资者信心严重受挫的情况下，很多货币发行国的货币持有者宁愿听任手中货币贬值，而不愿因投资亏损而致自身财富缩水更厉害。

  货币失败与货币政策失败两者之间是有本质区别的。货币失败是指货币本身在经济运行中的作用失效，是指全球化条件下超发的货币扰乱整个世界经济正常秩序，而货币政策失败是指政府货币政策性意图未达到目标，是指一国政府当局在推行某种货币政策时对该国本身的经济未达到预期的效果，它不仅包括扩张性的货币政策，也包括紧缩性的货币政策。

  当然，货币失败与货币政策是相关的，因为货币失败的原因可能就是由于一国的货币政策失误造成的，特别是与宽松货币政策密切相关。

  货币失败

  或引发滞胀危机

  以美国为代表的发达国家实行货币放水或大规模发钞政策不仅没有使经济改观，反而引起资产泡沫，引起资源错误配置，引起通胀风险加大。换言之，货币放水或大规模发钞不仅没有解救经济衰退，反而或导致经济衰退越陷越深。这是一种典型的货币失败。自次贷危机爆发以来，美国多次超发的货币并没有使美国经济强劲复苏。

  受错误传统经济思想影响，美国货币放水放上了瘾。2012年9月14日，美国联邦储备系统表示将推出新一轮的买债措施来刺激经济，每月将购买400亿美元抵押支持债券，直到就业前景明显改善。美国此前量化宽松货币政策已经使货币泛滥，这次又打开货币龙头的开关。

  无独有偶，日本也来劲了。没过几天，日本央行宣布扩大资产购买规模10万亿日元，并维持0-0.1%的超低利率不变，同时下调经济增长预估，并取消在资产购买计划项目下购买日本国债利率0.1%的最低限。日本央行指出，增加日本国债购买规模5万亿日元，增加贴现国库券5万亿日元，将到2013年6月底完成规模扩大后的贴现国库券购买计划，到2013年12月底完成日本国债购买目标。

  其实，货币放水解决不了欧、美、日经济衰退的问题，特别是欧美企业手中并不缺钱，缺的是信心和投资机会。欧美投资者当然能预计到货币放水使其手中货币贬值，但这比把钱投出去亏损甚至大量亏损好。除了电子消费产品等少数产品外，欧美企业似乎没有找到更好的投资机会。

  在美国联邦储备系统表示将推出新一轮的买债措施来刺激经济时，市场对未来5年美国通胀率的预期飙升至2.47%。而此前该数字仅为1.99%。我认为，2.47%依然被严重低估了，因为日本等国家也在进行货币放水，而且，货币会发生非均衡流动，导致资产泡沫，这样的话，通胀率肯定会更高。

  伯恩斯坦在《黄金简史》一书中指出：“归根结底，黄金就其自身而言没有任何意义，储藏黄金并不能创造财富。”同样，一个国家长期依靠发展房地产业拉动经济成为不了真正的世界强国。但超发的货币偏偏喜爱黄金等类商品。超发货币流向有一个特点，喜欢流到诸如黄金、楼市或股市当中，喜欢流到那些资产泡沫严重的国家去，而且是啥资产泡沫越严重，啥地区泡沫越严重，越喜欢往那里流。其结果是通胀率大幅上升。

  在投资机会尚未大量发现的情况下，货币放水只会加大通胀风险，最终引发另一场可怕的经济危机，即滞胀。滞胀危机对民众的伤害绝不会亚于次贷危机所产生的伤害。在滞胀情况下，民众既要受到失业的痛苦，又要受到高物价的伤害。

  人们不会忘记20世纪70年代出现的滞胀。那场滞胀产生的原因主要是欧美等国家经济受到石油危机冲击和粮食危机冲击。

  为应对经济衰退，美国、日本等国家释放大量货币完全是文不对题、南辕北辙，因为市场中并不是缺钱。

  货币失败将引发贸易战

  货币失败的另一种表现是，各国或竞相发钞，因为少发钞的国家出口贸易会受到抑制，其结果是又引发贸易战，商品的自由流通受到阻碍，这样一来，世界经济复苏步伐肯定放慢，过去廉价的商品也会涨价。

  以美国为首超发货币的国家只有重新回到货币供应的正常轨道上来，只有放弃依靠大量发行货币拉动经济的幻想，只有通过提供新的增长机会，才有可能避免货币失败引发的另一场危机。在货币失败的国际环境下，中国经济不采取相应的应对措施，无法独善其身。中国一方面应保持货币发行的稳定性，另一方面应通过创造更多的机会引导货币流向。滞胀危机的重灾区是制造业，如果滞胀危机真的出现，中国中小制造业企业会面临极大的困境，中国必须进一步扩大政府投资来解决这个问题。

  最后，要总结的是：财政失败导致次贷危机，货币失败导致滞胀危机。

  （作者系经济学教授、博士生导师）