证券时报多媒体数字报

  ◎新的经济增长模式尚未确立，但旧的增长模式正在逐步褪去。在新旧模式转换中，估值体系面临实质性重构。

  ◎优势行业应该与人口、技术、资源等变化趋势相匹配，基本消费、品牌消费、医疗保健、环保节能、科技商业创新等具有动态估值提升的基础。

  过去30多年，中国经济在人口红利、技术跟随和制度变革三位一体的推动下获得历史性繁荣，尤其2002年以来以房地产和制造业为主导、以投资和出口为驱动的增长模式将中国GDP总量拉升至全球第二的高度。但次贷危机及欧债危机的爆发导致世界经济去国际化和减杠杆，中国经济增长模式面临迫切转型。当前，新的经济增长模式尚未确立，但旧的增长模式正在逐步褪去。在新旧模式转换中，估值体系面临实质性重构。

  静态估值无法适应

  增长模式和结构变迁

  静态估值具有一定的投资指导价值。在现有估值体系下，PE（市盈率）、PB（市净率）和托宾Q是最为普遍的静态估值指标。在产业投资视角中，如果市场价值低于重置成本或净资产，即托宾Q小于1或PB小于1，上市公司就具有投资价值。这种估值模式也常被用在财务投资上，巴菲特曾经以此模式投资H股。

  静态估值适用于特定增长模式下的周期波动。静态估值体系实际隐含了一个基础条件，即经济周期波动是处在一个经济增长模式中。特定增长模式决定了经济体的结构是相对稳定的，同样决定了一个公司价值围绕其重置成本或净资产波动，托宾Q或PB可以较好地反映周期波动。

  但静态估值无法反映增长模式和经济结构的变迁。在向新增长模式过渡或转型后，静态估值规律可能不再适用。新增长模式必将导致不同部门间此消彼长，以及新旧主导产业的更迭，静态地根据托宾Q或PB，实际上无法贴切反映经济结构的系统性演进。在新旧增长模式和经济结构变迁中，公司和行业价值需要系统性重估。

  静态价值在新旧产业中的消耗和增长存在实质性差异。旧主导产业的静态价值可能很高，但处在一个价值消耗的过程中，新兴产业的静态价值可能很低，却处于成长性凸显的趋势。美国原材料价格指数在1976年达到160的峰值，2000年却低至45；相应的，医疗服务则从80上升至180。

  资产价值动态估值

  中枢下移仍在深化

  在经典的估值框架中，资产估值水平的抬升，从宏观层面可以解释为：一是经济周期底部回升的总需求扩张和盈利回升，二是增长和盈利可持续性，三是总需求扩张中相伴的流动性充裕。与托宾Q、PB和PE的静态性不同，宏观体系更加注重估值的动态变化，前者是估值水平的高低问题，后者则是估值中枢的动态变化问题。

  在中国增长转型背景下，资产价值系统性向上重估可能性极小。动态估值框架实际上与经济周期、潜在增长率和流动性紧密相关。首先，经济周期是一个中周期无趋势的弱周期格局，制造业和房地产甚至要经历去产能周期；同时，要素结构变化使资本回报必然下降，全要素生产效率下行，潜在增长中枢将趋势性下移；此外，外汇占款收缩导致的流动性创造机制和货币化进程面临大的调整。资产价值向上重估基础在弱化，动态估值中枢下移压力在强化。

  资产价值动态估值中枢下移的进程仍在深化。以静态估值衡量非常具有投资价值的行业，实际上尚未经历一个动态估值的调整过程，主要在于这些行业具有资产专用性，具有明显的退出壁垒。一旦在需求和要素的冲击下，退出壁垒被打破后，动态估值仍将下行，静态估值优势将消失殆尽。日本钢铁业最辉煌时PB为6倍，上世纪90年代中期PB低于1，并长期维持在1左右。台湾水泥行业在90年代初期PB超过3，10年后低至0.5，长期维持在1边缘。

  从凯恩斯主义到供给学派

  宏观调控的边际效应已明显下降，凯恩斯主义的政策土壤逐步贫化。2009年以来的过渡期，实际上是在消化经济过度刺激的后果，也意味着政府主导的增长模式遭遇短板。中国经济向内需消费转型是必然的，出口和投资的趋势性回落使得总需求管理的政策基础受到侵蚀。

  经济增长模式转型和凯恩斯主义的消退给予供给学派一个相对的政策空间。减少政府干预发挥市场机制、降低税收提升私人投资消费、扩大制度改革减少制度约束以及通过技术创新提升生产效率，是供给学派重要的政策基础，也是中国经济结构转型的重大方向。

  经济转型和政策基础的变化，将带来资产估值体系的演进，将导致对新旧主导产业估值的差异和分化，将在动态估值下行中呈现不同的行业估值特征，新的主导产业将获得动态估值的优势。优势行业应该与人口、技术、资源等变化趋势相匹配，基本消费、品牌消费、医疗保健、环保节能、科技商业创新等具有动态估值提升的基础。

  （作者系广发基金副总经理）