证券时报多媒体数字报

  从交割周及假日两类时间窗口解析套保的介入时间及方向，国内相关研究成果较少。不同于国内交易所公布前20名交易会员的持仓结构信息，海外市场更集中地提供与参与者相关的信息，比如按照策略类型公布持仓信息。

  本文通过总持仓量及多空持仓量的比对，帮助参与者解决套期保值者何时选择介入以及退出操作；交割周及假日前后的套保操作有何区别；套保普遍采用的方式是空头还是多头等三个角度的问题。

  交割周的套保行为

  换月、平仓及到期交割操作是交割周的两大主题。数据显示，期指上市以来，当月合约累计下滑了904.2点，29次交割，其中仅有10次行情出现了上涨。从周行情数据上看，借助期指进行空头套期保值仅仅是29次操作，如果假定是完美套保，如此一手期指头寸，能覆盖高达904.2点的利空损失风险。从交割周行情大幅度下挫这一角度，也可粗略地、间接性地推断出交割周套保操作应该有行动意向。

  为了规避交割周不利情形的冲击，加入套保是较好选择。在套保时机选择上，使用交割周周五收盘前小段时间构建套保头寸。如果有较多的套保力量在交割周前夕介入，必然带动整体持仓量的抬升。由于交割日保证金及手续费成本更高，一般而言周五前夕套头寸将建仓，进而带动总持仓量的下移。与此同时，交割周前期也会发生套保操作。

  观察交割周、交割周前一周、交割周后一周的总持仓量数据，实证结果认为交割周存在套保介入及平仓迹象，29次交割，27次均支持交割周总持仓量会抵达高位、于交割日总持仓量减少；仅有两次交割周总持仓量的最大值发生在交割日。交割周总持仓量不存在减少趋势的环境中，指数期货当月合约交割周下跌幅度达到了165.2点与141.2点。但是，总持仓量的居高不下，并不意味着行情将持续低迷，走高的概率也有发生的可能性，比如IF1111合约。

  交割周套保方向选择

  我们采用观察期指持仓周内高位时持仓的变动与交割日持仓的变动两者比对的方式加以辨析。数据回测结果显示，交割周前20名会员的空头套保布局更趋向持有到交割周后一周出清头寸。比较交割日前4天的持仓量极大值与交割日的净持仓量，发现前20名会员采用了空头套期保值，同时空头在交割周内有加仓迹象，29个已交割合约数据，3000手以上的净空增幅达到12次，2000手以上的净空增幅跃升至22次。

  交割周净持仓涌向空头方向，而交割周后5个交易日向多头方向涌动，但亦有9次出现了继续拉大空头的情况发生。前20名会员持仓的变动偏向空头方向普遍地发生在交割周周内，发生的时间整体指向周二及周三，周三空头套保开始密集布局，考虑到净空持仓在周五扩大至新高，因此我们也可间接地推测出交割周后一周有较大幅度的空头套保出清操作。我们也分析了交割周后五个交易日的情况，发现净多持仓有较大幅度增幅。必须注意的是，在交割周后五个交易日，净持仓并不是一致朝多头方向运行，29次交易中，有9次反而是空头继续出现拉大的情况。而这9次，对应的交割周损失风险达到了530.2点，占到了全部29次交易损失风险58.6%。因此，在已有的损失风险较大的情况下，继续保持空头套保头寸，等待利空事件缓和迹象明朗所愿意付出的等待时间是套保者甘愿承担的，交割周建立的空头套保头寸在下5个交易日继续持有也就在情理之中。

  假日套保行为

  我们发现，假日套保行为的执行方向与交割周套保的执行方向显著不同。交割周套保采用空头模式明显，假日套保一般是应时而变，多头与空头混杂使用，并不呈现一边倒的格局。整体而言，假日套保，较多使用的是空头模式。

  上述结论来源于比较假日后的净持仓变动指标与假日前的净持仓变动指标的差值。如果该差值为正，也就是假日后的净持仓变动指标偏向多头，而假日前的净持仓变动指标偏向空头，认为空头套保的建立趋势明显。比较93对数据，发现假日前后净持仓变动差值为正的概率达到59%，平均每次133手。

  假日套保虽然行动迹象较明显，但效果并不理想。将多头套保与空头套保结合到一起分析，只考虑假日前后相邻两个交易日的主力收盘价数据。结果显示，每次介入一手，平均能获取2.5点收益。

  假日套保的收益之所以有限，与本文并未对会员进行精选而仅仅是依赖前20名会员持仓数据有一定关系。

  根据历史收益水平，建议重点关注交割周套保模式，假日套保可适当关注。交割周建议采用空头思路，假日采取多、空头套保思路。时机选择方面，交割周套保策略为：交割周周一开盘后开始建立空头套保头寸，建仓时间不晚于周四，借助周五交割时点出清空头头寸。假日套保策略，于假日前一个交易日建立头寸，在重新交易开始后的第一个交易日收盘前出清头寸。

  （作者系国泰君安期货分析师）