证券时报多媒体数字报

  同是后金融危机时代，中美股市却晴雨半边天。惊呼道指纳指创新高之下，慨叹中国A股重回十年低点。牛熊背离的动因是否源自中美股市的本质区别？换届年的美国股市未来将如何？

  美国股票过去两年的走强，首先源于不断的流动性宽松，以及更差的外围经济驱赶资本回流美国，即流动性和情绪驱动，然后是利润的稳定回升，这主要是因为成本端下降所导致。

  过去三年美企利润变化

  美国企业利润于2008年四季度触及历史低点，随后绝对规模基本保持持续增势；利润同比增速方面，同样于2008年12月触底，接着于2009年三季度“由负转正”，随后受低基数影响，连续保持了三个季度的高速增长，并且自2009年三季度以来，同比增速一直保持为正。

  以美国企业税后利润（剔除资本成本补贴）为例，2008年四季度美企利润总额6437亿美元，为2004年以来最小值；但到2009年四季度，利润上升至13549亿美元，同比增速110%；2011年四季度，又超过了危机前约14000亿美元上升至15661亿美元，同比增速6.7%，若考虑通胀因素，危机后美国的通胀水平较危机前低1个百分点左右，意味着期间利润实际增速要高于危机前。

  整体上，美国企业利润在危机冲击后迅速反弹，自2009年三季度至2011年四季度保持增势；这一方面为美企带来充裕的现金流，为产能恢复和扩张提供能量，另一方面，为美股的持续上涨提供有利的基本面支持，背后有多重因素作用。

  首先，危机爆发后，联储和财政部及时救助措施，对美国核心产能（如汽车业）起到有效保护，这为后续经营、扩张盈利奠定了基础。

  其次，企业经营的低人力成本和低资本品成本。危机后美国的失业率曾触及10.1%的高点，但随后就业改善步伐缓慢，且一波三折；劳动力市场供给的相对过剩抑制了人力成本上升空间，美国非农名义平均时薪危机前月度同比增速4%，危机后该增速持续下降，年均回落0.5个百分点，至2012年6月，其增速回落至1.5%。经济复苏过程中，工业品（资本品）价格相对稳定，2009年四季度以来PPI均值为4%，低于危机前的6%。

  其次，危机后相对宽松的流动性环境，造就了较低的债券收益率和较强的股市，为企业营造了低资金成本条件。无论是联储主动的QE，还是在外围风险提升下避险资金的涌入，资金供给的相对充裕，使得美企融资环境避免了欧洲的“惜贷”和高成本现象。

  再次，美企自身创新惯性的保持，拓展了腾挪空间，创造了利润空间。美国在既有技术和产业领域内的升级和深化，成绩突出。一是，在能源领域，美国页岩气的开发和利用程度和比例在持续上升，目前已占美国天然气使用比重的25%，带来了美国经济和美国企业整体运营成本的降低，并增强了抗击能源价格波动风险的能力；二是，信息技术的创新，以苹果为代表的智能手机、超级本等升级换代较为频繁，为相关企业利润空间提供了保障；三是，在传统核心制造业领域，特别汽车行业，美企自身经营战略的调整，使得它们抢占了欧洲和日本企业曾拥有的市场份额，2011年底，美国通用汽车销售跃居世界首位。

  最后，政府补贴和优惠也增厚了美企利润。危机后，白宫推出规模8390亿美元的经济复苏计划，涉及企业补贴；另外，在延长“布什减税方案”中，也有正对企业的相关补贴措施。数据测算可知，2008年四季度至2011年底，美国企业得到的资本成本补贴达到2.1万亿美元，平均每个季度1637亿美元，占美国企业税后利润的10%左右。

  二季度以来企业利润下降

  趋势逆转or短期冲击？

  2012年二季度美国企业利润有所缩减，环比回落0.36个百分点；如果考察上市公司的盈利状况会发现，市场对上市公司三季度的盈利预期较差，特别是美国的大型跨国企业。

  标普500涵盖的公司二季度营收出现2009年四季度以来的首次负增长（-0.07%），EPS（每股收益）增速较一季度回落2个百分点。若剔除金融业，二季度EPS增速-1.03%，业绩增长明显萎缩的领域集中在基础材料（-20.8%）和石油及天然气（-19.7%）。这同时说明美国金融业盈利不错，或因2012年年初以来，美国房地产市场持续保持复苏态势，对金融企业构成支持。

  道琼斯工业指数涵盖的公司二季度营收增速0.35%，较一季度回落4.5个百分点，EPS增速为负值（-2.42%），较一季度回落5个百分点。而市场对三季度业绩预期悲观，营收增速-9.13%，特别预期基础材料EPS增速为-80.4%。

  纳斯达克100指数涵盖的公司二季度营收增速10.6%，较前期略回落，EPS增速7%，较一季度回落10个百分点。而市场对三季度业绩预期较悲观，营收增速5.86%，EPS增速-5.89%。

  美国企业二季度以来企业利润的减少，成本相较前期增速有下降，说明美企利润增速放缓甚至恶化主要来自收入侧。

  那么，美国目前面临的利润减少是一种趋势性局面，还是只是一种短期冲击，这依赖于影响美国企业利润的上述因素未来的变化。

  在QE3背景下，美元流动性会在相对长的时间内较为充裕，美元指数预计在80附近徘徊。欧债危机较前期有缓和，但欧洲实体经济恢复缓慢，其对美企盈利支持非常有限。但从明年开始“财政悬崖”将长期像幽灵一样伴随，即另一种形式的美债危机，对美国经济形成抑制作用。据测算，未来美国经济的增速将较长时期在1.7%~2.2%期间波动，对美国企业盈利的改善助力有限。由此预计2012年四季度至2013年上半年，美企利润将有所改善，但整体改善空间有限，预计税后利润增速在10%左右。

  在整体利润改善较有限下，盈利数据对美股上涨的支撑动力相对有限；但是，预计美国房地产市场在政策护航下，复苏延续，这对美国金融股将带来利好；而财政悬崖问题解决带来的政党争论、白宫-国会斗争，以及评级机构的诟病将会使得美股在关键时点上承受压力。

  （作者系东方证券首席策略分析师）