证券时报多媒体数字报

  他们很少从产权的角度考虑公司的长远利益，不太在乎为长远发展累积资本，而是偏重于任期责任，偏向于短期行为，这是国内券商的基本状况，也是影响其行为取向最关键的因素。

  通过上文（证券时报2012年9月22日A7版）的分析，可以看出，上市公司的随意性奠定了新股高价发行的基础，是它们之间广泛浓郁的“捞一把”意识开启了高价发行的“潘多拉盒子”。由于缺乏恰当地约束，上市公司在确定发行价时会忽视公司的长远发展与对投资者的回报，因此，他们绝少考虑定价的适宜性与合理性，而将重点放在价格与能否上市方面，对价格的考虑偏向市场冷暖。令他们感到侥幸的是，这样的偏颇之举居然能满心合意地顺利实施。这要得益于颇有中国特色的一系列条件——这正是本文要重点考察的。这样的条件密合成一个完整的市场环境，使得扭曲的市场得以肆意铺开。

  退一步讲，即使上市公司有着强烈的“捞一把”的冲动，在一定程度上抬高了新股发行价，但如果其他条件不配合，或者其他人从中作梗，上市公司的愿景也只能停留在臆想中。因为发行价的确定并不是上市公司一方能够决定的。既有的发行程序显示，在发行价的确定上，上市公司首先要与承销商取得共识；然后，承销商要说服投资者接受这样的定价。那么这个接力棒是如何神奇地传递的？

  上市公司在确定新股发行价时首先要与承销商取得共识。我们知道，在上市公司与承销商之间，他们的利益有一致的一面，也有矛盾的一面。发行价越高，双方都可以获得越多的收益，这是共同利益。但是，发行价越高，承销的难度就越大，承销商付出的就越多，这是矛盾的一面。就过去的实践看，承销商最后几乎百分百说服了投资者接受了新股发行（IPO）价格。当然，极少数降低IPO价格的情形也发生过，尤其是在配股、定向增发中降低认购价的现象发生得更多一些。这里，最重要的是承销商与上市公司的共同利益显然大过他们之间的冲突。他们通过高价发行可以实现各得其所的目标。

  不过，一个不可否认的事实是，承销商的成功不仅包括短期的项目发行收入，还包括市场声誉等无形资产的累积。而且，对于一个立志于证券市场长远发展的承销商而言，看得见的短期利益不会成为关注的焦点，尤其是对于处在成长初期的中国证券市场的承销商而言。因此，唯一能够解释承销商与上市公司“沆瀣一气”与共同利益最大化的因子的，就是他们都面临相同的制约，以致他们都是短期利益的追逐者。由于追求短期利益，而忽视长远发展，他们可以坦然做到“心往一处想，力往一处使”，想方设法将高价新股推销给投资者。可以说，在高价IPO面前，承销商是促成者、塑造者与帮凶。

  承销商都是国有企业或国有控股公司，部分还是上市公司。从形式上看，这些公司颇有现代气息，但在利益机制上与发行股票的公司没有本质的差异。他们很少从产权的角度考虑公司的长远利益，不太在乎为长远发展累积资本，而是偏重于任期责任，偏向于短期行为。这是国内券商的基本状况，也是影响其行为取向最关键的因素。正因为如此，我们才看到了承销商与上市公司之间的默契。

  对于中国股市而言，这样一种默契的定价模式已经循环往复了20多年。即使熊市中投资者备受煎熬，谴责发行价过高，停发新股的呼声此起彼伏，这种模式也不曾有所改变。而一旦市场摆脱低迷，这种新股发行模式不仅故态复萌，而且变本加厉。这才是A股市场的要害所在。好比一个人经常感冒发烧，每当病情发作时，他总是忧心忡忡，想急功近利地消除病痛，弄得鸡犬不宁。而一旦病情好转，便得意忘形，将病痛抛到九霄云外，暨不从身体素质上找原因，也不从锻炼、营养等角度下手综合性地采取措施以提高身体素质，消除病痛。

  与西方市场的成熟性相对照，中国股市的这种怪异，可以看成是某种变异，乃至特色。然而，从人类行为的角度来理解，我们不能将这些怪异看成是荒诞不经与不可理喻。相反，我们必须相信，这些怪异一定是中国投资者理性选择的结果。而且，我们有理由进一步相信，这些不合“常规”的行为一定是受具体环境影响的结果。因为不论在哪里，投资股市都是为了获利，都会受到基本的经济规律的制约，所不同的只是成本大小有别。因此，系统地探寻行为背后的原因，在行为与结果之间搭上逻辑之桥，我们才有可能真正理解中国股市，才能看到怪异背后的真相，也才能从本源上为消除怪异、回归正轨开出有效的药方。

  其实，除了券商的“合谋”之外，不得不提的，还有机构投资者。当然，10年之前，在中国的证券市场上，基本看不到机构投资者的强健身影，更无处感觉到他们的威力。那时候，机构投资者势单力薄，不成气候。随着以基金为主体的机构投资者队伍的壮大，机构投资者在IPO市场大显身手，气度不凡。他们参与新股询价，参与网上竞价与网下申购，成为新股定价的中坚力量。在一般投资者眼里，他们是专业投资者与理财专家，不仅财力雄厚，智力也非同一般。正是这股神秘色彩加深了他们在一般投资者脑海中的印象，为新股定价的合理性披上了科学与理性的袈裟。然而，投资者有所不知的是，机构投资者的所作所为并不是由表面上的东西决定的。集体行动的逻辑告诉我们，当行动方只有少数几个人时，大家容易协调立场，分享利益，难以出现因“搭便车”而相互拆台的事情。在这样的情况下，即使几家券商合作，外加一些机构投资者，新股定价在性质上与由一家券商承销的IPO无异。而相同的利益机制保障了基金与他们相同的行为取向。因此，在大力培育机构投资者之后，新股IPO的理性成分并没有增加。相反，以市场化的名义出现的越来越高的IPO价格更是彰显了机构投资者的无厘头。

  通过上面的分析，可以看出，参与新股定价的机构，包括券商、基金以及其他机构投资者，具有性质相同的属性：企业权属上归于国有，管理层由上级任命，个人利益与企业关系不大，企业行为倾向于短期化。这些隐蔽的属性深刻影响它们的价值取向，决定利益关系，最终外化为带有明确特色的市场现象。

  到此为止，不合理的高价IPO还只是一种可能性，要想由蓝图变成现实，还需要其他条件。否则，即使成功了一次，也很难保证三番五次屡试不爽，更不可能稳稳当当持续20多年。这是A股IPO模式令人困惑的地方，也是待解之谜。

  （系列之三，未完待续）