证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 桂衍民

  61.74%！这是今年以来，主承销商出具的投价报告合理估值高于发行价的项目占比。券商如此高比例地高估各自投行部门承做的首发（IPO）项目企业，并非是撰写报告的研究员普遍持乐观态度，而是隐藏在背后的“五斗米”所致。

  逾六成投价报告估值偏高

  据沪深交易所公告数据统计，截至目前，今年以来已定价发行的IPO项目有148个，因为一拖股份联合主承销商有两份投价报告之故，由主承销商出具的投价报告共为149份。从这些投价报告给出的合理估值与最终询价确定的发行价对比看，发行价处于投价报告给出的估值区间内的报告只有44份。这也就是说，主承销商出具的投价报告“准确率”才29.53%。

  与尚且不足三成的投价报告准确率对应的是，149份投价报告中，主承销商所在券商研究所研究员给出的估值区间高于发行价的高达92份，占比高达61.74%；而研究员给出的估值区间低于发行价的仅有13份，占比8.72%。

  如此高比例地对新股高估值，若全怪罪于研究员的研究水平显然有失偏颇，也不是这些研究员对其所在券商投行承做项目抱有超强信心，而是投行项目组和发行人需要此类乐观的估值。

  投行内部人士分析，主承销商提升投价报告的估值，主要是为了诱导询价机构在参考报价时也给出相应的高价。如此一来，发行人在发行同样股份的情形下，就能从市场上多募集资金，主承销商也能相应多收“三五斗”承销费，甚至是更可观的超募承销费。

  “发行人和主承销商利益一致，都希望募集资金越多越好。而研究员尽管不属于投行业务系列，但出于对主承销商整体利益以及相应的个人利益考虑，给出乐观估值也就不足为奇。”深圳某券商研究所副所长说。

  为五斗米折腰

  一位券商研究员对记者透露，他们为投行撰写的投价报告，估值水平并不完全由署名研究员所能掌控，有话语权的还有投行项目组、投行承销部门、发行人、研究所负责人，甚至还包含券商高层领导。

  “一般而言，研究员会根据常规的研究方式，在调研完毕后撰写一份投价报告的初稿，交由投行部门去协调。然后，由投行部门将项目组、投行承销部门、发行人意见反馈给研究所，再由研究所或券商领导出面协调修改报告中的新股估值。”该研究员说。

  据了解，一般而言，研究所在券商内部话语权不够强势的话，此类投价报告就完全由投行部门掌控，研究员就沦为执笔者和署名者；如果研究所在券商内部话语权足够强势，或者研究员比较资深，且坚持自己的研判和预估的话，这时就需要研究所领导，甚至是券商高层领导来出面协调修改报告中的新股估值。

  “研究所这几年人员流动比较大，一些新人往往因人脉资源积累不够，而会争先恐后地参与撰写投价报告。对于研究独立性的坚持就相对少一些。”上述研究员说。

  而券商投行部门正是抓住了这一点，迫使研究员屈从发行人和项目组的意思，对发行人给出相对乐观的估值，以诱导询价机构高报价。与此同时，投行也会对撰写此类投价报告的研究员给予另外的经济补偿，而且金额一般高出研究员撰写其他研究报告所得的好几倍。