证券时报多媒体数字报

  停牌达5个月之久的山西证券（以下简称"公司"）于上周六（2012年10月20日）公告了拟以11.37亿元收购格林期货暨吸收合并报告书草案，公司随即于今日复牌交易。本次收购暨重组具体方案为：公司拟通过向河南安融地产、郑州热力公司、上海捷胜公司及北京玺萌公司支付现金和非公开发行股份购买其持有的格林期货全部股权，其中向河南安融地产、郑州热力公司、上海捷胜公司及北京玺萌公司合计支付16,816.17万元现金，并以8.20元/股的价格合计发行11,820.00万股股份。在公司收购格林期货全部股权的同时，格林期货将作为存续公司吸收合并公司全资子公司大华期货，大华期货作为被合并方将依法注销法人资格。本次吸收合并完成后，存续公司将更名为“格林大华期货有限公司”，山西证券则直接持有格林大华期货100%股权，公司总股本将由目前的2,399,800,000股增至2,518,000,000股。

  收购大幅提升公司期货业务核心竞争力，

  增进协同并提高运营效率

  格林期货成立于1993年2月，是我国成立最早的大型期货公司之一，主营业务包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询。拥有国内全部四家期货交易所交易结算会员席位，营销网络遍及全国29个省、自治区和直辖市。此外，格林期货是中国证监会批准的在香港拥有子公司的6家内地期货公司之一，持有香港期货交易所的会员牌照。历经近20年成长与积累，格林期货已发展成为品牌优良、布局合理、管理规范的知名期货公司。

  大华期货成立于1995年11月，注册资本3亿元，主要业务包括商品期货经纪、金融期货经纪。目前，大华期货拥有中国金融期货交易所交易结算会员资格，上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所全权会员资格。下设15家营业部，在网点建设上已基本形成全国性战略布局，业务架构初具规模，为促进业务良性发展打下了坚实基础。

  目前山西证券的期货业务主要通过大华期货运营，本次收购格林期货将极大提升公司期货业务的核心竞争力和在期货行业中的市场地位。格林期货在证监会发布的2011年、2012年期货公司分类监管中格林期货有限公司均属于BBB级，排名分别为第23位（共162家）、第27位（共161家），在国内期货行业中较为突出。同时，格林期货吸收合并大华期货将进一步增强公司期货业务的资源共享和优势互补，主要体现为以下几个方面：第一，从营业网点的角度看，本次交易完成后，存续公司的期货营业部数量将达到29家，且在地域分布上具有一定互补性，并进一步推动向其他省份及城市的延伸，提高公司期货业务的整体实力，同时，规模的整体扩大也将有助于降低人均费用。第二，从业务资格的角度看，大华期货仅具备期货经纪业务资格，而格林期货还具备投资咨询业务资格，本次收购整合有助于公司期货业务在较短时间内实现业务领域的扩张，并为争取新的业务资格试点奠定基础；第三，从国际化发展的角度看，格林期货持有香港期货交易所的会员牌照，本次收购将有助于推动存续公司搭建起全新的香港业务平台，成为山西证券期货业务国际化发展的坚实基础。合并后的存续公司资本实力和抗风险能力都将进一步加强，业务布局更加全面，经营网点更加广泛，有望跻身国内一流期货公司行列。

  溢价收购瞄准期货市场巨大发展空间

  根据公司公告的《资产评估报告》，本次交易定价以2012年8月31日为评估基准日，格林期货100%股权评估价值为11.37亿元，比格林期货经审计的母公司报表中净资产3.86亿元增值7.52亿元，增值率194.76%；比格林期货经审计的归属母公司所有者的权益3.79亿元增值7.58亿元，增值率200.00%。公司表示，格林期货在业务规模、成本管理能力、盈利能力和资产规模等核心竞争指标方面具备一定优势，加之我国期货市场稳步发展且未来发展潜力巨大，格林期货主营业务持续较快增长，故本次交易评估增值基本合理。

  国内期货业迅速成长，仍有巨大增长空间。受益于中国实体经济的高速增长，国内期货市场表现出很强的后发优势。随着期货品种的丰富，国内期货成交量快速增长，1993-2011年间成交量从890万手增长至21.08亿手，累计增长237倍，年复合增长率33%；期货成交额从1993年的5,521亿元增加至2011年的275.03万亿元，19年增长了498倍，年复合增长率38.66%。数据显示，我国期货合约交易量占全球期货合约总交易量的比率也从2001年的1.37%提升至2010年的7.03%，在短短的十年时间里快速增长，正逐步显示出全球期货市场的生力军地位。与全球市场相比，较之中国目前的商品消费及贸易总量，中国商品期货市场仍然处于发展初期，尚无法满足实体经济持续快速发展的内在需求。未来，随着符合中国商品消费结构的期货品种陆续推出，如原油期货、生猪期货等，国内商品期货市场的规模将加速增长。与此同时，金融期货市场更具有广阔的发展前景。来自美国期货业协会的数据表明，2011年上半年国际金融期货交易量占据全球期货交易总量约90%。而中国金融期货的发展还远远落后于商品期货。从成交额的结构上看，2010年我国期货交易所商品期货与金融期货成交额所占比重分别是73.53%和26.47%，2011年这一比例分别为68.17%和31.83%。尽管近年来我国金融期货发展速度已经远远超过商品期货，但是商品期货仍占据我国期货市场的主导地位。随着中国股指期货交易日益成熟，国债期货、利率期货、外汇期货、股票期货等品种有望陆续推出，中国金融期货市场的发展正在呈现加速发展的态势。在国内商品期货市场规模的基础上，比照国际成熟期货市场的结构，可以预见中国金融期货将有更加广阔的市场。

  图1：1993-2011年我国期货市场成交规模变化

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  数据来源:中国期货业协会,中国证券期货统计年鉴

  图2：2004年以来我国上市的期货品种

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  数据来源：中国期货业协会

  金融改革促期货创新，券商系期货公司占先机。国家“十二五”规划纲要提出“推进期货和金融衍生品市场发展”，为中国期货行业发展指明了前进方向。中国证监会近年来倡导并施行“加强监督，放松管制”的新监管精神，先后推出一系列政策支持期货行业发展。监管部门的政策支持将不断促进期货行业有序竞争、做大做强，支持符合条件的优质期货公司取得快速发展。2010年随着沪深300股指期货的推出，券商系期货公司异军突起，凭借机构客户资源、IB业务以及研发优势，其在金融期货市场占据绝对优势。在股指期货近两年的运行中，中金所日成交量排名的前10名往往有9家都是券商系期货公司。随着未来期货品种创新重心逐步转移至金融类产品，共同基金、私募基金等机构客户逐步加入，以及资产管理、投资咨询等创新业务的放开，券商系的潜在能力将进一步转化为巨大的优势，券商系期货公司更可以借助体系内券商的品牌、渠道、客户资源优势抢占期货市场发展先机。

  收购改善收入结构，

  促进未来创新业务发展

  通过此次收购暨吸收合并，公司的期货业务未来发展前景明朗，一方面有利于扩大收入来源，改善目前较大比例依赖经纪业务的收入结构，另一方面，收购使公司在期货投资咨询、境外期货、资产管理等新兴业务领域具备一定的先发优势，有利于促进公司创新业务的发展。

  首先，收购不仅扩大收入来源，而且收入结构也得到改善。格林期货总资产为大华期货1.95倍，净资产为大华期货1.36倍；2012年1-8月，格林期货营业收入为大华期货1.75倍，净利润为大华期货9.16倍。根据格林期货盈利预测审核报告，拟购买资产格林期货2012年和2013年度净利润预测数分别为3,712.64万元和4,204.65万元，这将增加公司收入来源。此外，由于期货市场与证券市场相关性并不显著，因此此次收购在一定程度上也弱化了公司周期性波动风险。

  其次，本次交易完成前，大华期货的业务资质是C类CCC级，格林期货的业务资质是B类BBB级，合并后的资质评级有望得到进一步的提升。同时，监管部门在进一步放宽期货公司的创新业务的同时，对期货公司提出较为严格的监管要求，大华期货独立发展创新业务的难度较大。格林期货在业务规模、成本管理能力、盈利能力和资产规模等核心竞争指标方面具备优势,有利于发展期货创新业务。

  山西证券作为一个有地域优势的本土券商，上市后创新业务快速发展。今年年中，公司融资融券资格获批，6月已正式开展业务；新三板业务市占率也进入前10。总体上看，公司的创新业务在上市券商中排名居前。期货业的快速发展，特别是在金融期货扩容背景下，IB业务对券商的业绩贡献也将逐步提升，券商仍是期货行业扩容下的确定受益者。收购格林期货展现公司管理层对创新业务锐意进取的态度，此次收购为公司未来的发展注入了新的活力，公司未来创新业务的发展也有望快马加鞭。

  （深圳市怀新企业投资顾问有限公司）（CIS）