证券时报多媒体数字报

  最近，中国社科院的尹中立先生按照有关金融学理论，提出“10倍市盈率是A股合理价格”的观点，给人们有益启示，也促人深思，笔者接着这个话题谈点个人浅见。

  按照资本资产定价模型（CAPM）等理论，有效组合的期望收益由两部分组成，一部分是无风险利率，另一部分是对承担不确定性风险的补偿，称为“风险溢价”，风险溢价与所承担的风险大小成正比。比如，垃圾债券支付的利息通常要高于特别安全的国债利息，因为投资人担心垃圾公司将无法支付所承诺的款项，高出来的那部分就是风险溢价。

  风险溢价有两个不同概念，一是事后的或已实现的风险溢价，这是通过历史数据观察得到的市场收益率与无风险利率之间的差值，又称风险历史溢价；二是事前的或者预期的风险溢价，这是投资者在投资之前的前瞻性溢价。

  尹先生以长期国债收益率3.5%作为无风险利率，再以美国过去100年平均的风险溢价水平3%作为A股市场风险溢价，得到投资者期望收益率应为6.5%，由此推算出中国股市合理价格应为15倍市盈率水平；另外，由于上市公司分红大约为其净利润的40%左右，由此得到股票价格应不高于10倍市盈率水平。

  笔者觉得这种算法只可作为一种参考。首先，美国过去100年平均的风险溢价（事后风险溢价）水平有不同数据版本，有的数据为6.9%；其次，A股市场能否依照美国股市过去100年平均风险溢价水平，来设定A股投资者的事前风险溢价水平，并由此确定A股合理的市盈率估值水平，这是值得推敲的。

  投资者在投资前所要求的“事前风险溢价”，只能基于当前时点对未来局势判断给出，“事后风险溢价”并不能完全代表“事前风险溢价”。另外，在美股市场，即使投资者预期未来各方面局势不会有太大变化，投资者觉得只要事前的风险溢价能达到之前“事后风险溢价” 3%的平均水平，他就愿意出手买股；但在A股市场，由于股市一些体制机制弊端，投资者承受的风险除了成熟市场的固有股市风险外，还有市场不成熟所带来的额外风险，这些风险迫使投资者要求股市能给他提供更高的风险溢价，他才愿意出手买股。

  过去10年，上证指数涨幅基本为零，若以2012年为原点、以过去十年数据为参考，那么A股市场“事后的风险溢价”为负数。一些投资者在股市亏损累累，有了这些经历，有人称“就是吃云南白药也难修补投资者心灵的创伤”，若要让这些投资者继续投资股市，它们会由此要求将来股市提供非常大的风险溢价，甚至要求无穷高水平的事前风险溢价，也即远离股市。

  现实来讲，投资者若要投资A股市场，他肯定首先关注A股市场能否尽快走向健康；市场越不成熟，那么投资者将为此要求市场为他提供更高的风险溢价，甚至不进入，即使市盈率跌到1倍。市盈率跌到1倍投资者也不买，这种情况也并非不可能，在美国股市，有时投资者对有的中概股就是如此估值，因为投资者对这个公司的财务报表真实性表示怀疑、对大股东是否会将公司利益掏空有担心。在A股市场，一些公司有利润不分，然后却把利益向大股东、高管等特定主体输送，最后公司可能成为空壳，这样的公司合理估值水平应该是多少，恐怕难以给出准确答案。

  当然，由于A股市场一些纠偏因素毕竟还是存在，也开始发挥积极作用，越来越多的上市公司开始尊重中小投资者的利益，尤其是一些公司治理到位、机制健全的公司，对它们的合理估值，或许可以借鉴国外的估值方法。而且，只要机制健全，中短期上市公司是否分红，这并不应该影响市场对其合理估值水平，因为肉烂了都在锅里，这些利益迟早都是股东的，不会因为公司分红率低，其合理的市盈率估值水平就会从10倍市盈率上升到15倍市盈率。

  从总体来说，至于A股市场应该为投资者提供多高的事前风险溢价水平，投资者才愿意买股，这依然是个谜，因为A股市场有些规则还空缺或还不完善，有些制度则执行还不到位，市场存在诸多不确定性。要揭开这个谜，就需要有关各方尽快完善制度、加强监管，推动股市游戏规则向成熟市场靠拢，减少市场跑冒滴漏，杜绝市场不成熟、不规范给投资者带来诸多不确定性风险。