证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 张伟霖

  通过“信托+合伙制”组织形式运作，在原有信托合同基础上进行正回购业务，进一步扩大投资杠杆，从而掩藏信托资金属性以求绕开监管——这正是目前部分债券类阳光私募的操作线路。

  而这种操作已被监管部门察觉。证券时报记者获悉，近日监管部门已经要求部分信托公司重新规范此类业务，并提出对相关产品进行新老划断的处理意见，即今后以“信托+合伙制”组建成立的债券私募产品，将不可以采用正回购扩大投资杠杆，但已有的此类型产品则不受影响。

  监管层规范杠杆操作

  债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定价格由债券卖方向买方再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，对于抵押出债券、借入资金的交易即可称为进行债券正回购。

  据上海某债券私募经理介绍，理论上，正回购可以多次操作，每轮操作只受质押率的影响，因此可以做到数十倍。但在实际操作中，券商提供给不同客户的杠杆一般为3倍~15倍，但一般客户很少做到10倍以上。这是债券市场上一种常见的交易方式，但对于以信托形式发行的债券类阳光私募来说，做正回购交易却是违规的。

  现行《信托公司管理办法》规定信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，同时明确规定信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。而对于正回购方而言，这又是一种利用持有债券进行融资的行为，可见信托公司无论是以自有资金还是信托资金投资债券做正回购交易都是不合规的。

  然而，部分债券私募为了达到进一步放大杠杆的目的，在组织形式上采用了“信托+合伙制”，即以信托资金做有限合伙人（LP），私募管理人做一般合伙人（GP）的方式，令债券名义投资人变成了有限合伙制企业，而非信托资金，进而绕开了监管限制。

  但这种操作已被监管部门察觉。记者获悉，监管部门近日已经要求部分信托公司重新规范此类业务。

  而据上述债券私募人士猜测，或许由于监管部门考虑到该类产品虽有“擦边球”的性质，但又很难断定为违规业务，且信托公司与私募管理机构等已签订相关契约，不适合以行政方式要求契约变更，因此提出了对相关产品进行新老划断的处理意见，即以后以“信托+合伙制”组建成立的债券私募产品，将不可以采用正回购扩大投资杠杆；但已有的此类产品则可不受影响。

  高杠杆产品或走券商通道

  值得一提的是，采用正回购并非是目前债券类阳光私募的普遍行为。据原华夏基金固定收益部总监、目前掌舵北京鹏扬投资管理公司的杨爱斌表示，目前其旗下5只债券基金中，仅有1只采用了“信托+合伙制”方式运作，以应对不同风险偏好客户的选择。

  杨爱斌表示，信托类债券多采用结构化设计，相当于在成立之初就已经加入杠杆。据记者统计，目前多数债券阳光私募优先劣后杠杆比例为9：1，较高者如天津信托发行的稳健收益（暖流4号）集合资金信托，杠杆比例达到了14：1。

  据杨爱斌介绍，目前与其合作的多为银行等长期资金，在风险偏好上趋向于稳健，对于目前信托的杠杆水平基本适用。未来可能会发展部分高杠杆产品，在券商资管创新的背景下，不排除以后会借券商通道展开相关业务。

  上述上海私募人士则表示，高收益意味着高风险，如果杠杆投资时方向不对，投资者将损失惨重，1998年俄罗斯债券危机下高杠杆的运作导致长期资本管理公司倒闭，如何避免重蹈覆辙，是每一位债券型阳光私募管理人都要面对的问题。

  通过信托阳光化方式，债券私募得以迅速发展。据杨爱斌透露，鹏扬投资成立于今年3月份，仅半年时间，管理资产已超过20亿元。据私募排排网提供的数据，现存债券私募信托产品数量超过140只，其中三分之二披露了初始成立规模，共计超过260亿元。而据Wind数据显示，今年以来新成立的股票型阳光私募虽近500只，但初始成立规模不足250亿元。今年债券私募的发展速度已明显超过了传统股票型私募。